江山歐派(603208)年報點(diǎn)評：定制木門行業(yè)藍(lán)海 工程訂單增加 業(yè)績穩(wěn)健上行

事件

（1）4 月11 日，公司發(fā)布年度報告。公司2016 年?duì)I業(yè)收入為7.66 億元，較上年同期增16.62%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.09 億元，較上年同期增16.68%。分季來看，公司2016 年Q4 實(shí)現(xiàn)營收2.44 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.25 億元。

（2）同時，公司公布利潤分配預(yù)案，擬以利潤分配股權(quán)登記日的總股本為基數(shù)，按每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利4.10 元（含稅），共計派發(fā)現(xiàn)金股利0.33 億元。

簡評

工程訂單增加，驅(qū)動業(yè)績成長穩(wěn)健

（1）工程業(yè)務(wù)提速，營收穩(wěn)健上行。

受國內(nèi)工程客戶數(shù)及訂單增加的影響，2016 年實(shí)現(xiàn)營收7.66 億元，同比增長16.62%。

2016H1 公司經(jīng)銷商渠道、工程客戶渠道、外貿(mào)公司渠道和出口渠道營收占比分別為43.06%、43.42%、0.21%、13.31%。公司近幾年持續(xù)開發(fā)工程業(yè)務(wù)渠道，并取得了在該渠道上顯著的業(yè)務(wù)發(fā)展。目前，公司已與部分國內(nèi)知名的房地產(chǎn)開發(fā)商如恒大地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、世茂地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、金地地產(chǎn)等建立長期戰(zhàn)略合作伙伴。

分產(chǎn)品看，2016 夾板模壓門、實(shí)木復(fù)合門、其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收4.80、2.55、0.20 億元，分別同比增加6.43%、40.83%、42.15%。

分地域看，2016 國內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收6.91 億元，同比增加18.88%，國外實(shí)現(xiàn)營收0.64 億元，同比下跌1.45%。

（2）多渠道開拓，銷量穩(wěn)步成長。

2016H1 末經(jīng)銷商數(shù)量為319 家，較上年末242 家增長31.82%。工程渠道大客戶持續(xù)拓展，受益精裝住宅推動木門大規(guī)模定制需求，公司與恒大等大型地產(chǎn)開發(fā)商持續(xù)擴(kuò)大合作規(guī)模。

2016 實(shí)木復(fù)合門、模壓門銷量分別為23、87 萬套，其中實(shí)木復(fù)合門銷量較上年增長40.87%。

毛利率增加，費(fèi)用率上行

受益原材料價格下跌及生產(chǎn)流程優(yōu)化，2016 公司主營業(yè)務(wù)毛利率較上年同期增加1.01pct 至31.40%。分產(chǎn)品看，2016 夾板模壓門、實(shí)木復(fù)合門毛利率分別較上年同期增長0.68、4.32pct，達(dá)到35.27%、25.95%。分地區(qū)看，2016 境外市場毛利率較上年同期下降1.37pct 至18.52%，境內(nèi)市場毛利率較上年同期提高1.03pct 至32.59%。

2016 公司期間費(fèi)用率為14.44%，較上年同期下降0.62pct。分項(xiàng)看，因公司工程大客戶渠道銷售增長，人員工資、差旅增加所致，銷售費(fèi)用率較上年同期增加0.85pct 至6.88%；受研發(fā)投入及工資上漲致管理費(fèi)用上升，但增速低于營收增速，管理費(fèi)用率較上年同期減少0.29pct 至7.82%；盡管利息收入增長，但銀行手續(xù)費(fèi)等同時增加，財務(wù)費(fèi)用率較上年同期增加0.06pct 至-0.26%。

展望2017 全年：定制木門行業(yè)空間廣闊，產(chǎn)能持續(xù)釋放，多渠道持續(xù)發(fā)力，打造木門優(yōu)勢品牌（1）產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)，布局豐富，品牌優(yōu)勢地位顯著。公司以“打造世界**制門企業(yè)，爭創(chuàng)中國木門**品牌”

為目標(biāo)，生產(chǎn)線先進(jìn)、研發(fā)高投入。生產(chǎn)線主要由德國HOMAG（豪邁）、意大利MAKOR 等國際**裝備制造企業(yè)提供，2016 年研發(fā)支出0.26 億元，同比增長11.84%，占營收比例3.37%。公司主要產(chǎn)品為實(shí)木復(fù)合門和夾板模壓門，實(shí)木復(fù)合門擁有定位高端的榮耀系列，以及更具標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)特點(diǎn)的經(jīng)典系列產(chǎn)品；模壓門產(chǎn)品主要有安居、愛家、雅居和坤和四大系列，安居、愛家系列基本實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，雅居、坤和系列分別定位中、高端市場。

（2）木門行業(yè)集中度低，市場潛力較大。近年全球木門行業(yè)持續(xù)高速增長，而中國木門產(chǎn)量及消費(fèi)市場規(guī)模均居全球**。2005-2014 年我國木門行業(yè)產(chǎn)值由240 億元增長至1150 億元，復(fù)合增長率達(dá)19.02%。金融危機(jī)后，隨著消費(fèi)升級、住宅精裝修比例持續(xù)上升，大規(guī)模定制木門空間廣闊。行業(yè)集中度低，初步達(dá)到工廠化生產(chǎn)木質(zhì)門企業(yè)約6000 家，全國性龍頭品牌缺位，區(qū)域競爭激烈。

（3）IPO 募投項(xiàng)目助產(chǎn)能持續(xù)釋放。2016 年公司實(shí)木復(fù)合門產(chǎn)量為24 萬套，同比增長48.47%；模壓門產(chǎn)量為88 萬套，同比下降4.75%。2013-2015 實(shí)木復(fù)合門、模壓門產(chǎn)能利用率平均達(dá)80%、117%，在擴(kuò)張產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，仍須通過外購半成品滿足銷售需要。

公司IPO 以24.83 元/股**價格募集資金5.02 億元公開發(fā)行新股2021 萬股于2017 年2 月上市。募集資金用于年產(chǎn)30 萬套模壓門、年產(chǎn)30 萬套實(shí)木復(fù)合門、年產(chǎn)20.5 萬件定制柜類項(xiàng)目和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)一步拓展公司木門產(chǎn)能，并進(jìn)入定制柜類領(lǐng)域，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

（4）工程客戶優(yōu)質(zhì)，與恒大簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，業(yè)績可期。隨著房地產(chǎn)精裝比例上升，公司持續(xù)開拓工程業(yè)務(wù)，與萬科、恒大等國內(nèi)多家知名地產(chǎn)開發(fā)商建立合作。2017 年3 月30 日與恒大簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，2017-2019年承諾采購總額不少于10 億元，2017-2021 年意向采購總額約20 億元。2014-2016 年公司向恒大銷售金額分別為0.36、0.58、1.23 億元，占當(dāng)年?duì)I收比例分別為8.06%、8.85%、16.05%，合作持續(xù)深化。2016 年新增大客戶陽光城，2016H1 向陽光城銷售金額0.11 億元，占當(dāng)期工程渠道營收比例為8.25%。

建議：江山歐派所處定制木門行業(yè)空間較廣。一方面，公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)能利用率飽和；另一方面，公司受益精裝住宅市場增長，與大型地產(chǎn)商持續(xù)深化戰(zhàn)略合作，打造業(yè)績成長點(diǎn)。我們預(yù)計2017、2018 公司收入分別為9.40 億、11.25 億元，分別同比增長22.72%、19.68%；歸母凈利潤分別1.34 億元、1.62 億元，同比增長22.94%、20.90%，對應(yīng)0.81 億股的EPS 為1.65 元、2.0 元，公司總市值42 億，對應(yīng)2017、2018PE 為31、26 倍，**覆蓋。

風(fēng)險因素：行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)能建設(shè)低于預(yù)期。

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