2018年地產(chǎn)調(diào)控再度升溫，對(duì)家具龍頭的影響有多大？

2018年2月27~2月28日兩天，整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈都出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整，家具板塊也沒(méi)能繼續(xù)挺住，相較于其他版塊而言只是跌幅略小一點(diǎn)，調(diào)整的主要原因我們分析歸結(jié)到底還是繞不開(kāi)的地產(chǎn)周期情節(jié)：一是對(duì)地產(chǎn)調(diào)控?fù)?dān)心的再次升溫，二是由老板電器的年報(bào)低于預(yù)期引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)調(diào)控影響開(kāi)始體現(xiàn)的擔(dān)憂(yōu)。我們陸續(xù)接到了很多投資者的電話(huà)，明顯感覺(jué)到大家對(duì)家具企業(yè)2018年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)又愈發(fā)悲觀起來(lái)，針對(duì)投資者的問(wèn)題，結(jié)合已披露快報(bào)的幾家上市公司的數(shù)據(jù)，我們?cè)谶@里略作分析。

先說(shuō)下我們的核心結(jié)論：維持原有判斷，對(duì)地產(chǎn)的擔(dān)憂(yōu)可能在一定程度上影響行業(yè)估值，但對(duì)業(yè)績(jī)的影響程度有限。

①?gòu)募揖吖镜那婪植忌峡?，A類(lèi)城市（省會(huì)級(jí)）占比并不高，隨著消費(fèi)升級(jí)和渠道下沉，地級(jí)市和縣級(jí)市逐漸成為家具龍頭增長(zhǎng)主力軍；地產(chǎn)調(diào)控影響的主要是A類(lèi)城市，從有限樣本看，2017年上市公司A類(lèi)城市的增長(zhǎng)受到了較大的影響，但B/C類(lèi)城市仍然保持了高速增長(zhǎng)。

②從增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)上看，家具龍頭具備逆地產(chǎn)周期增長(zhǎng)的潛力?？缙奉?lèi)經(jīng)營(yíng)和中端品牌拓展正在助力家具龍頭，過(guò)去靠單一主品類(lèi)增長(zhǎng)，現(xiàn)在是多品類(lèi)開(kāi)花，新品類(lèi)的增速和增量貢獻(xiàn)非常大；同時(shí)不少家具企業(yè)推出中端品牌，2017年處于布局階段，對(duì)收入的貢獻(xiàn)在2018年會(huì)更大；此外從單一品類(lèi)上看客單價(jià)的提升正在成為增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，它受地產(chǎn)調(diào)控的影響不大。

相關(guān)標(biāo)的：定制類(lèi)-歐派家居、志邦股份、金牌廚柜、尚品宅配、索菲亞、好萊客；成品類(lèi)-顧家家居、曲美家居、大亞圣象、帝王潔具、美克家居、喜臨門(mén)。

一、劃分城市來(lái)看，隨著消費(fèi)升級(jí)和渠道下沉，地級(jí)市和縣級(jí)市逐漸成為家具龍頭增長(zhǎng)主力軍，地產(chǎn)調(diào)控對(duì)家具公司省會(huì)級(jí)城市的增長(zhǎng)影響比較明顯，但地級(jí)市/縣級(jí)市依舊增長(zhǎng)很快

1.1 A類(lèi)城市占比并不高，B/C類(lèi)城市的占比在不斷提升，隨著消費(fèi)升級(jí)以及渠道下沉，B/C類(lèi)城市逐步成為增長(zhǎng)的主力軍

定制家具尤其是定制衣柜的作用主要是提升居住空間的利用效率，所以從門(mén)店分布上，一線城市發(fā)展的最早也發(fā)展的最好，一線城市（下面提到的A類(lèi)城市，包含北上廣深以及省會(huì)級(jí)城市）是地產(chǎn)調(diào)控的主要對(duì)象；但隨著消費(fèi)升級(jí)的推進(jìn)，定制家具龍頭紛紛將渠道下沉，現(xiàn)在地級(jí)市/縣級(jí)市是定制家具企業(yè)主要的收入來(lái)源，家具企業(yè)新的門(mén)店布局也大多在地縣級(jí)城市。

從具體公司數(shù)據(jù)上看，2017年上半年歐派家居櫥柜A級(jí)市場(chǎng)（省會(huì)城市）/B級(jí)市場(chǎng)（地級(jí)市）/C級(jí)市場(chǎng)（縣級(jí)市）的門(mén)店占比分別是13.7%/26.8%/59.5%，收入占比分別為23.7%/38.3%/38.0%；歐派家居衣柜業(yè)務(wù)A級(jí)市場(chǎng)（省會(huì)城市）/B級(jí)市場(chǎng)（地級(jí)市）/C級(jí)市場(chǎng)（縣級(jí)市）的門(mén)店占比分別是15.2%/28.0%/56.8%，收入占比27.4%/36.5%/36.1%。

截至2017年6月末，索菲亞門(mén)店的省會(huì)城市占比為19%，地級(jí)和縣級(jí)城市占比較高，分比為31%、50%；好萊客的A類(lèi)、B類(lèi)和C類(lèi)城市的門(mén)店占比分別為14%/38%/48%，收入占比分別為23%/43%/34%。

尚品宅配率先開(kāi)設(shè)購(gòu)物中心的直營(yíng)門(mén)店，其加盟渠道主要布局在三四線城市。截至2017Q3，公司的加盟店主要布局在四五線城市，在一二三線城市門(mén)店分別占比9%、9%、10%，購(gòu)物中心的直營(yíng)店是一二線城市的重要渠道類(lèi)型。2017年1~9月，新增加盟商主要分布在四五線城市，在一二三線城市占比分別為12%、11%、10%。

1.2一線城市調(diào)控的影響確實(shí)在2017年有所體現(xiàn)，但二三四線城市仍保持高速增長(zhǎng)

2017年以來(lái)，北京、上海等一線城市受地產(chǎn)調(diào)控影響，住宅現(xiàn)房銷(xiāo)售面積大幅下滑，2017年北京同比下滑36%，上海下滑28%，而且在2017年下半年下滑幅度明顯增大，與之相匹配的是我們草根調(diào)研的數(shù)據(jù)，龍頭家具企業(yè)一線城市的經(jīng)銷(xiāo)商在2017年日子并不好過(guò)，相信2018年可能會(huì)更加艱難。

從具體數(shù)據(jù)上看，歐派家居櫥柜業(yè)務(wù)A級(jí)城市（省會(huì)級(jí)城市）2017年H1的同比增速為8.38%，歐派家居衣柜業(yè)務(wù)A級(jí)城市2017年H1的同比增速為62.51%，考慮到一線城市房地產(chǎn)成交量在下半年加速下滑，我們判斷全年歐派櫥柜業(yè)務(wù)A級(jí)城市增速比上半年還要低；而看另外一家家具龍頭尚品宅配的數(shù)據(jù)，由于它的直營(yíng)店主要在一二線類(lèi)城市，且2017年基本沒(méi)有新增的直營(yíng)店，因此其直營(yíng)的增速可以在一定程度上代表其一二線城市的經(jīng)營(yíng)情況，2017年全年增速整體在20%左右，三四季度增速相較于一二季度有所下滑。

從以上的數(shù)據(jù)我們可以粗略的判斷（樣本太少可能有偏差）：**，省會(huì)級(jí)城市的增速2017年確實(shí)受到了影響，但數(shù)據(jù)并沒(méi)有太難看；第二，櫥柜領(lǐng)域所承受的壓力要比衣柜大得多。

但從地級(jí)市和縣級(jí)市的增速來(lái)看，部分企業(yè)還體現(xiàn)出了加速的趨勢(shì)。歐派家居櫥柜業(yè)務(wù)B級(jí)城市/C級(jí)城市2017年H1的同比增速為分別為16.15%、18.99%，歐派家居衣柜業(yè)務(wù)B級(jí)城市/C級(jí)城市2017年H1的同比增速為59.09%、68.21%；而看另外一家家具龍頭尚品宅配的數(shù)據(jù)，由于它的加盟店主要在三四五城市，其加盟的增速可以在一定程度上代表其三四五線城市的經(jīng)營(yíng)情況，其加盟2017年的增速大概在40%以上，三四季度還在明顯加速。

二、從結(jié)構(gòu)上看，跨品類(lèi)經(jīng)營(yíng)和中端品牌拓展正在助力家具龍頭，中端品牌的貢獻(xiàn)在2018年會(huì)更大；同時(shí)從單一品類(lèi)上看客單價(jià)的提升正在成為增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，它受地產(chǎn)調(diào)控的影響不大

2.1多品類(lèi)經(jīng)營(yíng)下，新品類(lèi)對(duì)整個(gè)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用十分明顯

過(guò)去的家具企業(yè)以單品類(lèi)經(jīng)營(yíng)為主，受到地產(chǎn)調(diào)控的影響更為直接；現(xiàn)在家具企業(yè)都逐步變成了多品類(lèi)驅(qū)動(dòng)，以歐派家居為例，其新品類(lèi)定制衣柜對(duì)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在2017年H1已經(jīng)超過(guò)了原有主業(yè)櫥柜，顧家家居軟床、床墊、布藝沙發(fā)的貢獻(xiàn)也在大幅增長(zhǎng)。

2.2從單一品類(lèi)看，增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的量的增長(zhǎng)，由于消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)柜體增加所帶來(lái)的客單價(jià)的提升正成為主要驅(qū)動(dòng)力，而客單價(jià)的提升與地產(chǎn)并沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)

從定制企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，客單價(jià)以及品類(lèi)擴(kuò)張能夠抵御地產(chǎn)下行所帶來(lái)的客流量下降，是各個(gè)品類(lèi)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。截至2017年上半年，歐派衣柜的高速增長(zhǎng)主要來(lái)自于客單價(jià)提升和新開(kāi)門(mén)店的貢獻(xiàn)，分別同增26%、30%；索菲亞的客單價(jià)和新開(kāi)門(mén)店分別貢獻(xiàn)15.8%、14.5%，二者的客流量增長(zhǎng)對(duì)于收入貢獻(xiàn)均相對(duì)有限。

2.3各個(gè)企業(yè)的中端品牌有望成為2018年的新增長(zhǎng)點(diǎn)

歐派家居的歐鉑麗、志邦股份的IK的推出主要定位于中端市場(chǎng)，與主品牌的定價(jià)有明顯差距，對(duì)于客戶(hù)群體的獲取是個(gè)很好的補(bǔ)充。由于各家的中端品牌仍處在前期市場(chǎng)培育期和渠道布局階段，對(duì)于2017年的收入貢獻(xiàn)相對(duì)有限。隨著戰(zhàn)略布局的逐步落實(shí)以及經(jīng)營(yíng)效果逐步顯現(xiàn)，中端品牌有望成為2018年收入的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

三、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地產(chǎn)銷(xiāo)售并非一一對(duì)應(yīng)，從統(tǒng)計(jì)學(xué)上看相關(guān)性并沒(méi)有那么強(qiáng)

從整體來(lái)看，家具和地產(chǎn)行業(yè)存在相關(guān)性，但是單變量的解釋力度并不強(qiáng)。我們用季度家具行業(yè)收入增速與季度房地產(chǎn)投資增速做簡(jiǎn)單一元線性回歸，得到結(jié)果如表1~表3所示：

根據(jù)表中的回歸結(jié)果，國(guó)內(nèi)家具行業(yè)增速及其滯后項(xiàng)之間均存在一定的相關(guān)性。但是模型的R-square相對(duì)較低，這表明地產(chǎn)增速對(duì)于家具行業(yè)增速的解釋力不強(qiáng)，其他因素如宏觀的收入增長(zhǎng)、消費(fèi)者的偏好改變、家具企業(yè)自身的品牌溢價(jià)、渠道擴(kuò)張、品類(lèi)增加等難以量化的因素也會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生影響。

從統(tǒng)計(jì)學(xué)上看，各線城市地產(chǎn)對(duì)家具行業(yè)影響程度并不大，一線城市地產(chǎn)相對(duì)二三線城市對(duì)家具行業(yè)整體影響更小，滯后期更短。在地產(chǎn)銷(xiāo)售面積作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數(shù)分別為0.07/0.21/0.20，滯后期為6/8/8個(gè)月。在地產(chǎn)銷(xiāo)售額作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數(shù)分別為0.02/0.15/0.20，滯后期為6/8/8個(gè)月。

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