家居業(yè)海外并購(gòu)的“冰與火”：貢獻(xiàn)較大營(yíng)收VS“并購(gòu)后遺癥”

經(jīng)歷了前幾年的海外并購(gòu)潮后，家居企業(yè)的海外“運(yùn)營(yíng)力”慢慢分化，有的在加碼海外項(xiàng)目，有的在消化之前的并購(gòu)成本。

近期曲美家居擬定增募資事項(xiàng)獲證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)，按照規(guī)劃，曲美家居擬將2.1億元募資用作旗下Ekornes公司挪威工廠產(chǎn)能升級(jí)。Ekornes公司系曲美家居2018年斥資40億元并購(gòu)而來(lái)，如今曲美家居擬通過(guò)這一標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張。

事實(shí)上，歷經(jīng)2018年至2022年間的海外并購(gòu)熱潮后，目前不少家居企業(yè)通過(guò)昔日并購(gòu)而來(lái)的子品牌開(kāi)展業(yè)務(wù)延伸。其中，曲美家居、夢(mèng)百合等昔日的并購(gòu)標(biāo)的皆成長(zhǎng)為上市公司的穩(wěn)定營(yíng)收來(lái)源。

不過(guò)，作為家居企業(yè)的出海捷徑，海外品牌并購(gòu)在完善企業(yè)產(chǎn)品矩陣的同時(shí)，也容易帶來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)與高額并購(gòu)債務(wù)。歷經(jīng)增發(fā)募資、引進(jìn)戰(zhàn)投等手段，目前家居企業(yè)“海外并購(gòu)后遺癥”正逐漸紓解。

曲美升級(jí)海外工廠產(chǎn)能

家居企業(yè)并購(gòu)標(biāo)的持續(xù)擴(kuò)張

2023年底，曲美家居擬定增募資8億元獲證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)，按照規(guī)劃，曲美家居準(zhǔn)備將所募資金中2.1億元投入旗下Ekornes公司挪威工廠產(chǎn)能升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)代替部分老舊產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)電動(dòng)椅、辦公椅和舒適椅等產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)模。

Ekornes系曲美家居2018年聯(lián)合華泰紫金斥資40億元要約收購(gòu)而來(lái)，至今仍保持中國(guó)家具行業(yè)最 大的海外并購(gòu)案紀(jì)錄。歷經(jīng)后續(xù)追加收購(gòu)與引進(jìn)戰(zhàn)投，截至2023年年中，曲美家居持有Ekornes90.5%的股份。

收購(gòu)Ekornes公司5年后，目前曲美家居擬通過(guò)這一標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張。作為挪威知名舒適椅公司，Ekornes旗下核心產(chǎn)品為舒適椅品牌Stressless。曲美家居12月更新的募資說(shuō)明書(shū)顯示，Ekornes挪威工廠產(chǎn)能升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目投資總額為2.45億元，建設(shè)期預(yù)計(jì)約2年。達(dá)產(chǎn)后穩(wěn)定生產(chǎn)年預(yù)計(jì)年產(chǎn)合計(jì)80000張Stressless舒適椅產(chǎn)品，預(yù)計(jì)年?duì)I業(yè)收入6.06億元，稅后內(nèi)部收益率22.70%，完全達(dá)產(chǎn)年凈利率12.64%，略高于報(bào)告期內(nèi)Ekornes的凈利率水平。

事實(shí)上，相比曲美家居遭受爭(zhēng)議的境內(nèi)生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率不足現(xiàn)象，其海外工廠的產(chǎn)能利用率更高。據(jù)公司募資說(shuō)明書(shū)，2021年、2022年和及2023年1-6月，受?chē)?guó)內(nèi)下游需求環(huán)境的影響，曲美家居境內(nèi)成品家具(不含高端實(shí)木家具)的產(chǎn)能利用率分別為82.66%、69.48%和71.91%；同期挪威工廠Stressless生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率分別為100.73%、99.43%和92.26%，處于較高水平，本次募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能可有效解決Ekornes的產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題。

除了曲美家居對(duì)Ekornes項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)，近期海鷗住工、索菲亞等皆通過(guò)昔日并購(gòu)而來(lái)的子品牌開(kāi)展業(yè)務(wù)延伸。2023年品牌戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，索菲亞此前全資收購(gòu)而來(lái)的法國(guó)品牌司米櫥柜，宣布從櫥衣柜切入高端整家定制賽道。

早在2020年收購(gòu)越南上市公司大同奈的海鷗住工，2023年12月接受投資者調(diào)研時(shí)稱(chēng)，大同奈原主營(yíng)越南瓷磚品牌，后續(xù)將增加廚衛(wèi)產(chǎn)品，經(jīng)由大同奈七個(gè)分公司進(jìn)行銷(xiāo)售擴(kuò)增市場(chǎng)。據(jù)海鷗住工業(yè)績(jī)公告，截至2023年中期，大同奈資產(chǎn)規(guī)模3.26億元，境外資產(chǎn)占公司凈資產(chǎn)比重17.35%。

本刊了解到，出于營(yíng)收增長(zhǎng)、業(yè)務(wù)協(xié)同及規(guī)避關(guān)稅壁壘等需求，不少頭部家居上市公司于2018年至2022年間啟動(dòng)海外并購(gòu)潮，其間索菲亞收購(gòu)法國(guó)櫥柜企業(yè)司米櫥柜，歐派家居收購(gòu)意大利家具制造商FORMER，海鷗住工收購(gòu)越南瓷磚上市企業(yè)大同奈，美克家居收購(gòu)海外高端家具制造商M.U.S.T.公司等，聚焦外貿(mào)業(yè)務(wù)的家居企業(yè)紛紛購(gòu)入一線海外品牌。不過(guò)，在經(jīng)歷“跑馬圈地”后，部分企業(yè)海外營(yíng)收攀升，拓寬了市場(chǎng)版圖，亦有部分企業(yè)面臨著“并購(gòu)后遺癥”，目前致力于紓解昔日并購(gòu)債務(wù)。

海外并購(gòu)顯成效

昔日并購(gòu)標(biāo)的成營(yíng)收主力

家居上市公司海外并購(gòu)，最直接的驅(qū)動(dòng)因素是營(yíng)收追求。作為衡量家居企業(yè)海外并購(gòu)成效的重要指標(biāo)，部分外貿(mào)家居企業(yè)昔日大手筆并購(gòu)的標(biāo)的，已成為公司的營(yíng)收支柱。

以曲美家居此次定增募資用作項(xiàng)目升級(jí)建設(shè)的海外Ekornes公司為例。2018年-2022年，Ekornes在上市公司主營(yíng)收入的比重已從30%提升至70%左右。而在Ekornes旗下各子品牌中，Stressless系列又構(gòu)成了營(yíng)收主力，曲美家居在業(yè)績(jī)公告中提到，Stressless是全球知名的舒適椅品牌，被譽(yù)為“全世界最舒服的椅子”。

近年來(lái)，Stressless品牌為曲美家居貢獻(xiàn)營(yíng)收占比過(guò)半。曲美家居于12月更新的定增募資說(shuō)明書(shū)顯示，2021年、2022年，2023年1—6月，Stressless系列實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.76億元、25.53億元、10.84億元，在營(yíng)收中的占比分別為47.75%、53.39%、56.55%。

曾收購(gòu)多家海外零售品牌的夢(mèng)百合，標(biāo)的公司也為其貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的營(yíng)收來(lái)源。2017年至2019年間，聚焦海外業(yè)務(wù)的夢(mèng)百合先后收購(gòu)西班牙床墊零售企業(yè)MATRESSES，以及美國(guó)西海岸的家具綜合零售MOR。截至2023年中期，夢(mèng)百合分別持有前述兩家股份比例分別為80%、88.31%。

根據(jù)夢(mèng)百合歷年業(yè)績(jī)公告，2020年、2021年、2022年以及2023年中期，美國(guó)MOR公司營(yíng)業(yè)收入依次為14.99億元、21.14億元、22.3億元、9.24億元，在總營(yíng)收占比22.96%、25.97%、27.82%、25.66%，近年為上市公司貢獻(xiàn)營(yíng)收占比兩成以上。

上述標(biāo)的公司布局的門(mén)店數(shù)量也在增加。2019年至2022年，西班牙MATRESSES直營(yíng)店數(shù)量由68家增94家；MOR直營(yíng)店數(shù)量由0家增至38家。

除了營(yíng)收追求，家居企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)的目標(biāo)還在于補(bǔ)充業(yè)務(wù)短板、增強(qiáng)渠道協(xié)同以及布局全球市場(chǎng)。比如，盡管2019年夢(mèng)百合開(kāi)始美國(guó)東部建廠以規(guī)避貿(mào)易關(guān)稅影響并切入美國(guó)主要市場(chǎng)，然而現(xiàn)實(shí)情況是，彼時(shí)夢(mèng)百合在美國(guó)西海岸尚無(wú)自有銷(xiāo)售終端。后續(xù)通過(guò)收購(gòu)當(dāng)?shù)丶揖舆B鎖零售商MOR，夢(mèng)百合表示其實(shí)現(xiàn)了自有品牌產(chǎn)品MLILY在當(dāng)?shù)丶揖恿闶劢K端的覆蓋。

曲美家居也旨在通過(guò)并購(gòu)海外品牌豐富產(chǎn)品矩陣及推動(dòng)原材料采購(gòu)全球化。據(jù)公司業(yè)績(jī)公告，曲美引入Ekornes公司旗下的Stressless、IMG、Svane三個(gè)子品牌，構(gòu)成了不同地域與價(jià)位的品牌矩陣；公司將借助Ekornes的全球供應(yīng)商體系，形成原材料采購(gòu)成本方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

中房研究院ICR聯(lián)席COO王建國(guó)向本刊表示，對(duì)家居企業(yè)而言，直接買(mǎi)入成熟的海外品牌，是獲得其產(chǎn)品和渠道、快速出海以及做優(yōu)做大上市公司的捷徑。不過(guò)，海外并購(gòu)需要提前做好風(fēng)險(xiǎn)控制和投資預(yù)期。

據(jù)其介紹：“介入海外存量市場(chǎng)，需要付出一定代價(jià)，比如面臨國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)等，風(fēng)險(xiǎn)和收益并存。而并購(gòu)?fù)枰冻稣娼鸢足y的巨額資金，因此家居企業(yè)需要評(píng)判自己的運(yùn)營(yíng)能力是否擁有與之匹配的資源，尤其是不同品牌之間的整合能力。”

增發(fā)募資、引進(jìn)戰(zhàn)投

家居企業(yè)紓解“并購(gòu)后遺癥”

盡管海外并購(gòu)是家居企業(yè)出海捷徑，但溢價(jià)并購(gòu)?fù)鶐?lái)商譽(yù)激增現(xiàn)象。而由于手握充足流動(dòng)現(xiàn)金的企業(yè)畢竟是少數(shù)，使用杠桿工具容易產(chǎn)生不菲的并購(gòu)債務(wù)。

目前，曲美家居正致力于化解2018年要約收購(gòu)Ekornes時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)，彼時(shí)曲美家居為并購(gòu)四處籌資，包括依托大股東提供15億元資金支持、使用上市募資剩余的2.68億元、另向招商銀行抵押貸款18億元。

2020年至2023年中期，曲美家居合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.04%、73.52%、69.21%及69.37%，目前負(fù)債水平未有明顯改善。曲美家居也在近期定增預(yù)案中坦言，“因收購(gòu)Ekornes形成了較大規(guī)模的負(fù)債，造成公司近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率及利息支出水平較高”。

為了償還債務(wù)并降低公司利息支出，曲美家居于2023年籌劃定增募資8億元，除了用于投建河南曲美家居產(chǎn)業(yè)二期項(xiàng)目和Ekornes挪威工廠產(chǎn)能升級(jí)建設(shè)，其中2.4億元用于償還借款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

除了增發(fā)募資，昔日跑馬圈地的外貿(mào)家居企業(yè)還通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)投來(lái)減少財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力。曲美2023年中期業(yè)績(jī)公告顯示，期內(nèi)為了提高公司資本儲(chǔ)備，降低有息負(fù)債，引入高瓴資本，在盧森堡子公司（曲美家居為收購(gòu)EkornesAS時(shí)設(shè)立的特殊目的公司）層面持股5.88%，高瓴資本間接成為Ekornes的少數(shù)股權(quán)股東。

曾經(jīng)帶有“并購(gòu)?fù)酢睒?biāo)簽的顧家家居，則在2022年底將4.24億元收購(gòu)來(lái)的璽堡家居股權(quán)作價(jià)1.61億“退回”給原股東。對(duì)于這家知名床墊出口企業(yè)，顧家家居處置的直接原因在于標(biāo)的公司未能兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

值得一提的是，歷經(jīng)幾輪計(jì)提減值，部分家居昔日并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始出清。比如，2018年收購(gòu)近10個(gè)海外品牌的顧家家居，商譽(yù)從該年6月的0.65億元迅速增至年末的8.33億元，其中僅并購(gòu)意大利品牌納圖茲便形成商譽(yù)3.6億元。歷經(jīng)2020年商譽(yù)減值損失4.84億元后，目前顧家家居的賬面商譽(yù)有所壓降，截至2023年中期，顧家家居各投資事項(xiàng)形成的賬面商譽(yù)余額為5.88億元。曲美家居2018年收購(gòu)Ekornes產(chǎn)生12.73億元商譽(yù)，截至2023年中期該事項(xiàng)的賬面商譽(yù)余額為10.34億元。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜就此向本刊表示，家居企業(yè)海外并購(gòu)本就是“得”與“失”的過(guò)程。一方面，家居企業(yè)可拓寬市場(chǎng)版圖、補(bǔ)充業(yè)務(wù)短板、打造更完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，另一方面，高溢價(jià)并購(gòu)可能帶來(lái)商譽(yù)減值損失和高負(fù)債現(xiàn)象?！伴L(zhǎng)期來(lái)看，家居企業(yè)海外并購(gòu)后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)與高負(fù)債現(xiàn)象有望改善。這需要企業(yè)謹(jǐn)慎并購(gòu)、避免過(guò)度溢價(jià)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的整合，提升其盈利能力。另外，家居企業(yè)還需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，尤其是匯率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，以降低商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)?！?

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