兔寶寶：大步轉型蘊含風險

    5月9日，兔寶寶苦盼已久的增發(fā)終于獲得證監(jiān)會有條件通過。

　　收購林場、建設物流配送中心、擴張專賣店網絡，打通上下游產業(yè)鏈，這是兔寶寶的高管為投資者描繪的理想前景。然而，這些聽上去完美的轉型路徑，或許只能是理想而已。

　　通過對業(yè)內人士的采訪，記者發(fā)現(xiàn)，接下來兔寶寶要走的絕對不是一條坦途：林場和專賣店前期投入大，回報周期長，短期內難以見到收益，反而會拖累公司業(yè)績，而公司居高不下的三費已然在吞噬公司微薄的利潤。從渠道建設到實現(xiàn)效益，這期間必須得經歷漫長的爬坡期，且收益存在不確定性，兔寶寶能否撐到終點，仍是一個未知數(shù)。

　　兔寶寶傳統(tǒng)業(yè)務是板材加工制造，進入門檻低，產品差異不大，競爭激烈。板材加工制造業(yè)向上對林木資源依附性強，向下受制于渠道和終端客戶，是一個“夾心”行業(yè)，從整個產業(yè)鏈的利潤分配情況來看，制造環(huán)節(jié)所獲取的附加價值**。以兔寶寶所在的細分市場而言，板材零售的利潤要顯著高于板材生產，板材零售的毛利率約30%，應用較為廣泛的膠合板、密度板等毛利率僅10%，兔寶寶2010年板材生產毛利率僅12.85%，已進入微利時代。因此，由中端制造向下游市場延伸，是公司做大做強的必然選擇。

　　在這種背景下，兔寶寶從2005年就踏上了探索轉型之路，經歷了5年找到適合自己的道路，目前正謀求向集板材、地板、木門、五金涂料、衣柜衣櫥等多元業(yè)務為一體的家居綜合服務商轉變。但板材目前仍是公司最具競爭力的產品，其它業(yè)務尚處于市場培育期。

　　在2005年之前，兔寶寶都是采取經銷模式，05年之后開始做內銷，逐步走專賣店的連鎖經營模式。兔寶寶現(xiàn)已在國內開設專賣店共計500家，年新開店數(shù)量300家以上。截至2010年底，公司收入總規(guī)模約10億元，其中7.4億元來自專賣店。

　　此次兔寶寶擬募集資金4.7億元；募集資金將用于專賣店網絡和物流配送中心建設；綠野林場100%股權收購；營銷總部建設，增發(fā)項目旨在向上下游延伸產業(yè)鏈。然而，該增發(fā)方案卻引發(fā)了業(yè)內人士的質疑，“轉型是必要的，但是這次方向太多、步子太大，現(xiàn)在等于說介入全新的領域，缺乏經驗。”

　　綠野林場資產“水分”大

　　目前國內的人均木制品銷量遠低于美國，未來國內對木材的需求量仍將增長，木材價格長期看漲，兔寶寶對林木的依賴性很大。兔寶寶在非公開增發(fā)預案中，擬以2億元收購母公司德華集團旗下德興市綠野林場有限公司100%股權，經營期限30年。兔寶寶在公告中稱，收購綠野林場的戰(zhàn)略意義在于“穩(wěn)定原材料供應，強化“林板一體化”競爭優(yōu)勢，同時消除關聯(lián)交易，進一步完善公司治理結構”。

　　資料顯示，綠野林場所種植林種主要為松木和杉木，15年以上的林木蓄積量為19.6萬方，金星木業(yè)的可砍伐蓄積量約4萬方。據了解，綠野林場過去2年銷售收入主要來源于雪壓材數(shù)據顯示，年收入600多萬元，毛利率達35%以上，遠遠高出板材類產品收入。有行業(yè)研究員算了這么一筆賬，假設增發(fā)成功后，兔寶寶每年出售4萬方原木，按平均價格800元每方計算、可貢獻收入3200萬元，按綠野林場近2年的平均毛利率40%計算，預計每年可使毛利增厚1280萬元。而按照我國稅法，林場不征收所得稅。相較兔寶寶2010年3300萬元的凈利潤而言，一旦增發(fā)成功，這一部分林場資源可以說是充滿想象空間。

　　但實際上，綠野林場18.9萬畝林木中，10年以上的中成林約占40%，也就意味著60%仍屬于中幼林，平均每畝蓄積量不足2立方米。而且林業(yè)投資周期長，資金占用大，管護成本高，短期內難以釋放效益。此外，國家對木材采伐指標也有較為嚴格的限制。

　　此外，德興綠野林場股權資質也飽受質疑。預案中披露，德興綠野林場為2004年設立，注冊資本為1000萬元。截至2010年9月30日，資產總額為4148.63萬元，負債總額為1648.61萬元，凈資產為2500萬元。但是評估價值卻高達19906.6萬元，增值率為696.26%，如此高的增值率在近期上市公司資產重組中實屬少見。但如此高溢價購買來的資產的盈利能力卻差強人意，德興綠野林場2009年度實現(xiàn)凈利潤380.97萬元，2010年前三季度實現(xiàn)凈利潤120.61萬元，折算全年為160.81萬元，同比大幅下降57.79%。同時，2009年銷售凈利率為55.26%，2010年前三季度銷售凈利率卻下降到46%，在國家產業(yè)政策大力扶植林業(yè)行業(yè)的大背景下，盈利能力卻出現(xiàn)顯著下滑，這樣的一份資產如何能支撐696.26%的增值率呢？基于上述原因，有業(yè)內分析師委婉地指出，“收購綠野林場的長期戰(zhàn)略意義更大于短期收益貢獻”。

　　專賣店擴容：只賺吆喝不賺錢

　　兔寶寶于2005年開設**家專賣店，截至2010年11月底，已有500余家專賣店，增發(fā)將新增門店601家，未來5年規(guī)劃為2000家。兔寶寶主要以裝修補貼形式對專賣店的開業(yè)給予資金支持，額度分別為30萬元、10萬元、5萬元，按增發(fā)方案規(guī)劃的各種類型專賣店的數(shù)量測算，公司對每個專賣店的平均投入僅約10萬元。

　　在渠道開拓上，兔寶寶選擇了連鎖加盟方式，已設立的500家專賣店中，直營店僅1家，且位于公司所在區(qū)鎮(zhèn)，未來計劃設立的601家中，也僅有1家直營店。這種方式有利于在較短的時間內迅速擴大營銷網絡，且無須承擔高昂的營銷和管理費用，運營成本較低。但同時，意味著兔寶寶放棄了終端利潤，主動讓利給加盟商。此外，為了全面推進營銷網絡建設，兔寶寶為了鼓勵原有經銷商轉為自己的加盟商，對加盟商不收取任何加盟費用，甚至給了一些優(yōu)惠措施，如裝修補貼、當?shù)貜V告費用按比例分擔等，這使得專賣店業(yè)務盈利水平較低。

　　據了解，兔寶寶當前專賣店業(yè)務毛利率僅15%左右，此外還需承擔廣告宣傳和物流配送費用，這樣一來，專賣店業(yè)務利潤貢獻可能微乎其微，未來還須經歷較長時間的市場培育期。根據行業(yè)經驗，專賣店新建**年為建設期、第二年為拓展期、第三年進入穩(wěn)定期，處于前兩個階段的專賣店收入貢獻率分別為穩(wěn)定期的30%和60%。兔寶寶增發(fā)可行性分析報告顯示，2011年-2012年公司新增600家門店可為公司增加年銷售額15.8億元，增加利潤總額3348萬元，據此估算利潤率水平僅2%左右，低于公司2010年3.24%的凈利率。

　　經銷商零售業(yè)務增長，而批發(fā)的減少，轉變初期單店的營收難以快速提升，甚至部分門店營收有所下降。不僅如此，幾乎全部依賴加盟的連鎖經營模式可能使兔寶寶面臨渠道掌控力較弱的風險，如果加盟店運作不達預期，則可能對公司品牌形象帶來負面影響，長期發(fā)展也會因此受限，可謂是得不償失。

　　三費居高不下吞噬利潤

　　一直以來，三費是制約兔寶寶利潤增幅的主要因素。公司自2005年上市以來，拋棄傳統(tǒng)制造企業(yè)產能擴張之路，致力于產品升級以及銷售模式改革，隨之而來的是三項費用率逐步上升。兔寶寶2010年三項費用總和為11284.6萬元，同期實現(xiàn)凈利潤僅3300萬元。

　　2011年期間費用仍將大幅度增長。2011年為農歷“兔年”，兔寶寶加大了廣告宣傳，自1月3日開始在央視高頻次、長周期、廣傳播，廣告費用將大幅提升。銷售渠道進入加速建設期，2011年建設300家專賣店，公司雖主要承擔培訓費，專賣店數(shù)量增加仍將直接推高費用。此外，公司將承擔自建專賣店的運行費用。由于兔寶寶仍處于快速的渠道擴張期，預計未來兩年內三費高位徘徊的局面難以得到改善。

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