起底葉飛“死咬不放”的中源家居，成色究竟如何？

近日，私募人士葉飛關(guān)于“市值管理”的爆料引起市場廣泛關(guān)注，涉及的上市公司和機構(gòu)紛紛發(fā)布公告撇清關(guān)系，證監(jiān)會也對相關(guān)賬戶涉嫌操縱利通電子、中源家居等股票價格已立案調(diào)查。

在葉飛“點名”的一眾上市公司中，中源家居被率先拋出“證據(jù)”。眼下，中源家居已向當?shù)毓矙C構(gòu)報警，無疑成為整場事件的“暴風眼”。中源家居這家公司成色究竟如何？

營業(yè)收入、歸母凈利潤增速放緩

中源家居位于素有“中國竹鄉(xiāng)”之稱的浙江吉安，起初以生產(chǎn)竹尺等竹制品為主，后幾經(jīng)轉(zhuǎn)型，2012年沙發(fā)成為其主營業(yè)務(wù)，最終在2018年實現(xiàn)上市。目前，中源家居產(chǎn)品包括功能性沙發(fā)和普通沙發(fā)兩大類，銷售以貼牌為主，主要銷往北美等境外市場。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年中源家居營業(yè)收入保持較快增長，平均每年增速在35%以上，但從2018年上市當年，中源家居營業(yè)收入增速下滑至13.20%，并在2020年創(chuàng)有披露財務(wù)數(shù)據(jù)以來的**增速8.67%，當年實現(xiàn)營業(yè)收入11.62億元。

關(guān)于2020年整體經(jīng)營的情況，中源家居在年報中稱，2020年上半年，受海內(nèi)外新冠疫情影響，外貿(mào)發(fā)展面臨的形勢嚴峻，公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤均受到較大影響；下半年減少外出、居家辦公，一定程度上拉動家庭家具消費需求，海外家具行業(yè)及市場需求有所回暖。

與此同時，中源家居歸母凈利潤增速下滑更為明顯，尤其在2014至2019年產(chǎn)生大幅波動。數(shù)據(jù)顯示，中源家居歸母凈利潤增速從2014年的高點275.88%陡降至2019年的-59.76%。2020年得益于積極開拓跨境電商業(yè)務(wù)，中源家居最終實現(xiàn)歸母凈利潤0.42億元，比上年同期增長23.76%。

不過，中源家居2020年歸母凈利潤含中有0.16億元政府補助和0.12億元投資收益，若扣除所有非經(jīng)常損益項后，中源家居2020年實際經(jīng)營利潤為0.18億元，較2019年僅增加0.02億。

實際上，軟體家具市場雖然空間大，但由于行業(yè)門檻較低，市場集中度始終偏低，存在一定程度的同質(zhì)化競爭。激烈的競爭導致行業(yè)平均利潤率下滑，如顧家家居等國內(nèi)較有影響力的沙發(fā)企業(yè)，其利潤率也從10年前的18%持續(xù)下滑至現(xiàn)在的不足7%，而中源家居近兩年利潤率則徘徊在3%左右。

中國家居、設(shè)計產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略專家王建國表示，除顧家家居、中源家居之外，國內(nèi)軟體家具還有多個較大規(guī)模企業(yè)，甚至已有百億營收上市公司，競爭已很激烈，再加這幾年的全屋定制、整裝、高定熱度高漲，對相對傳統(tǒng)的細分領(lǐng)域如軟體家具發(fā)展必有較大負面影響。

產(chǎn)品銷售嚴重依賴國際市場

中源家居對自身的定位是“外銷為主、內(nèi)銷為輔”，但境外收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例超過95%，且銷售模式主要為境外生活家居批發(fā)商、零售商提供OEM/ODM產(chǎn)品。多年來，中源家居一直在加快對國內(nèi)業(yè)務(wù)布局，鋪設(shè)自有的B2B、B2C銷售渠道，但似乎未能如愿。

歷年年報數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，中源家居境外銷售收入分別為7.82億元、8.82億元、10.56億元和11.35億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.87%、99.54%、98.87%和97.84%。由此可見，中源家居對國內(nèi)市場的開拓成效甚微。

“家具企業(yè)中，以O(shè)EM、ODM為主要發(fā)展方向的企業(yè)，與國內(nèi)知名民用家具品牌，在營收規(guī)模上可能差距不大，但在企業(yè)基因、商業(yè)模式上可能相差較大，前者是外貿(mào)批量訂單、研發(fā)制造為核，后者則是國內(nèi)經(jīng)銷商渠道、行業(yè)內(nèi)及終端品牌發(fā)展為核，所以中源家居作為前者代表企業(yè)，在后者的模式中并無優(yōu)勢或無明顯優(yōu)勢?！蓖踅▏硎荆斎蛔鳛橐训顷憞鴥?nèi)A股的中國家居企業(yè)，在后期的發(fā)展中，是有機會用資本的力量，較快布局國內(nèi)渠道市場的。

由于居高不下的外銷收入占比，中源家居多次在年報中提及公司可能面對國際市場需求波動風險、出口退稅政策變動風險以及匯率波動風險。比如，2019年初以來，經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)發(fā)酵，美國政府宣布自2019年5月10日起將對2000億美元中國輸美商品加征關(guān)稅，稅率由10%提高至25%。

實際上，貿(mào)易爭端導致境外市場需求下降，已經(jīng)對中源家居出口業(yè)務(wù)造成一定影響。光大證券分析師黎泉宏認為，2018年中源家居營收增速由32.58%下滑至13.20%，除家具行業(yè)本身增速中樞下降之外，更是經(jīng)貿(mào)摩擦對中源家居產(chǎn)品出口帶來影響，疊加內(nèi)銷開拓前期毛利率較低等因素導致。

鑒于此，為加強自有品牌和渠道建設(shè)，中源家居稱，將繼續(xù)通過博覽會、展會活動和跨境電子商務(wù)等渠道建立客戶關(guān)系，特別是加快對國內(nèi)業(yè)務(wù)的布局，以大宗業(yè)務(wù)為抓手，拓展多元化的客戶，同時加大對國內(nèi)電商銷售渠道的開拓，多種平臺、多元化產(chǎn)品、清晰產(chǎn)品定位多管齊下。

募資擴產(chǎn)能但存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降

一直以來，中源家居給外界塑造的印象是沙發(fā)不愁賣，而是產(chǎn)能跟不上。從上市至今，始終謀求融資推進“未來工廠”建設(shè)，以緩解當前產(chǎn)能瓶頸。但令人費解的是，中源家居存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率卻出現(xiàn)逐年雙降局面。

中源家居提交的招股說明書顯示，公司**募資項目包含年產(chǎn)53萬件沙發(fā)項目擴建、年產(chǎn)9.76萬件沙發(fā)技改項目以及年產(chǎn)86萬件家具及配套五金件項目擴建，原計劃建設(shè)期均為1年，達產(chǎn)期2年。但2019年中源家居決定對后兩項目終止，將結(jié)余資金投入“未來工廠產(chǎn)業(yè)園一期項目”。同時，由于變更建設(shè)地點等原因，將年產(chǎn)53萬件沙發(fā)擴建項目延期至2021年6月，未來工廠產(chǎn)業(yè)園一期項目延期至2021年12月，這也意味著上市時募資的項目至今仍未投產(chǎn)。

2020年12月10日，中源家居股東大會審發(fā)可轉(zhuǎn)債相關(guān)議案，擬募資不超過2.5億元用于建設(shè)“未來工廠產(chǎn)業(yè)園二期項目”，投產(chǎn)后將為公司帶來年產(chǎn)110萬套沙發(fā)的新增產(chǎn)能。而本次項目計劃在2年內(nèi)投產(chǎn)，4年后達產(chǎn)，比上次項目建設(shè)周期延長一倍。

考慮到中源家居逐年下滑的營收增速和利潤增速，其是否能消化未來幾年的新增產(chǎn)能仍有待觀察。不過，2015年-2020年中源家居存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出逐年下滑態(tài)勢，分別為15.78%、14.04%、13.43%、11.16%、7.99%和6.30%。同時，中源家居應收轉(zhuǎn)賬周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的平均20.57天逐年遞增至2020年的48.71天，五年翻了一倍。

“受這兩年的國際市場和疫情等相關(guān)因素影響，是有可能出現(xiàn)銷售出貨緩滯的，近兩年會更嚴重些?！蓖踅▏J為，作為上市企業(yè)，在國內(nèi)市場會有戰(zhàn)略擴張布局，中源家居從外貿(mào)OEM/ODM，轉(zhuǎn)型增補在國內(nèi)擴張銷售渠道（經(jīng)銷商等），是需要增加產(chǎn)能完成中長線目標，備庫量當然也可能受到影響而增多。

值得一提的是，一直以來，中源家居生產(chǎn)模式是以訂單生產(chǎn)為主、備貨生產(chǎn)為輔，即根據(jù)客戶訂單的需求和交貨期限排產(chǎn)，這種模式有利于降低庫存，減少資金占用。

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