如何看待當前景氣度高漲的定制家居行業(yè)

我國定制家居行業(yè)近年來高速增長，未來增長動力如何？

近年來由于政策支持以及人們對家居品質(zhì)追求的提升，我國定制家居行業(yè)高速增長，2012-2018 年的 CAGR 達到 22.04%。短期來看，延后性家裝需求與竣工回補使得定制家居需求集中釋放；長期來看，消費升級下家居品質(zhì)追求的提升拉動精裝修滲透率提升，疊加近年來存量房翻新需求急劇增加，未來存量房翻新帶來的定制家居需求將成為定制家居行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。

我國定制家居行業(yè)較為分散，集中度提升空間幾何？

我國定制家 居行業(yè)競爭激烈，集中度較低，2018年 CR5 僅為 10.3%，前五家企業(yè)分別為歐派家居（4.0%）、索菲亞（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、 志邦家居（0.8%）、好萊客（0.7%）。細分市場方面同樣較為分散， 2019年我國櫥柜市場行業(yè) CR5 為 16%，衣柜行業(yè) CR5 為 35%。對標海外國家，歐洲櫥柜行業(yè)的 CR5 早在 2015 年就已達到 35%，韓國櫥柜市場的 CR3 在 2016 年就達到了 69%。假設以韓國定制櫥柜市 場 CR3 作為天花板，那么中國市場 CR3 還有 55%左右的提升空間。

復盤韓國家居龍頭漢森成長之路：品類+品牌+渠道擴張，穿越地產(chǎn)周期。成立于 1970 年的韓國家居企業(yè)漢森，初從櫥柜業(yè)務起家，設立了櫥柜品牌“MAISTRI”、高端櫥柜品牌“EURO”、 中高端品牌“KITECHBACH”以及中低端品牌“IK”以覆蓋不同市場的客戶群體。1997 年，漢森的業(yè)務從廚房家具擴展到臥室、客廳、 嬰兒房等室內(nèi)家居業(yè)務。在市占率不斷提升之際，也開啟了全渠道 發(fā)展，除直營和經(jīng)銷渠道之外，還有工程渠道、IK 渠道、線上渠道等，從此坐穩(wěn)韓國家居龍頭寶座，股價一路飆漲，2016 年市占率超過 40%。但隨著 2015 年韓國地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期以及經(jīng)濟 放緩、漢森的渠道流量紅利見頂，漢森收入增速逐漸回歸地產(chǎn)周期。

反觀中國，“天時地利人和”有望造就“中國版漢森”。我們認為， 目前國內(nèi)定制家居市場目前仍處于發(fā)展階段，許多三四五線的城市的精裝修滲透率低，下沉市場有著巨大的發(fā)展空間，而在近年來國 內(nèi)龍頭也進行了品類、品牌以及渠道的擴張，目前來看，市場紅利 仍在快速釋放中，龍頭依然能憑借差異化、成本控制、全渠道布局 等策略搶占更多市場份額。另外，盡管國內(nèi)新房市場紅利衰退，但 快速增長的存量房市場仍然是一片藍海，存量房的翻新需求以及精裝修滲透率的提高將成為推動定制家居市場維持快速增長的主要驅(qū)動力。中國地產(chǎn)市場目前進入存量房時代（天時），而中國低線城市的精裝修市場亦有著巨大的發(fā)展空間，紅利仍在快速釋放中（地利），中國的定制家居龍頭也在進行品類、品牌、渠道的擴張（人和），“天時地利人和”將有望造就“中國版漢森”。

多維度對比：國內(nèi)定制家居頭部企業(yè)如何搶占份額？

（1）渠道：四家頭部定制家居公司除了在傳統(tǒng)的直營、經(jīng)銷商渠道布局之外，還紛紛加碼大宗渠道，以及布局近年來新興的電商、整裝等渠道。

（2）品類&品牌：從單一品類&品牌往全品類&多品牌發(fā)展，多維度搶占不同的市場。

（3）財務對比：歐派家居各方面指標較優(yōu)。

1、我國家具行業(yè)與地產(chǎn)行業(yè)高度相關，國內(nèi)定制家居行業(yè)正處于成長期

1.1 我國家具行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)高度相關，未來有望保持平穩(wěn)增速作為房地產(chǎn)的下游行業(yè)，我國家具行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具有高度相關性。對比家具行業(yè) 營業(yè)收入增速和商品房銷售面積增速的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，兩者呈現(xiàn)正相關性。近年來， 國內(nèi)由于限購、限售等眾多房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺，商品房的銷售面積增長速度呈現(xiàn) 不斷下降的態(tài)勢，拖累了家具行業(yè)的增長。

美國家具零售十年來平穩(wěn)增長，未來中國市場未來有望趨同。根據(jù)美國商務部公布的家具店零售同比數(shù)據(jù)及新建住房銷售同比數(shù)據(jù)顯示，兩者關聯(lián)度自 2010 年起開始弱化，盡管美國的新建住房銷售同比隨房地產(chǎn)周期而呈現(xiàn)較大波動，但美國家具零售額同比增速卻在近十年來維持較為平穩(wěn)的增速。我們認為，新房帶來的家具需求對美國的家具零售影響有限，而支撐家具零售額平穩(wěn)增長的動力在于日常的家具更替需求以及存量房的翻新帶來的需求。反觀中國市場，未來幾年隨著房地產(chǎn)紅利的逐漸消退， 存量房的翻新需求以及原有住房的家具更新需求也將成為驅(qū)動中國家具市場增長的主要力量，而家具與地產(chǎn)行業(yè)的關聯(lián)將弱化，家具零售額增速也將保持平穩(wěn)增速。

1.2 產(chǎn)業(yè)鏈分析：作為家具行業(yè)消費升級的典型代表，定制家居行業(yè)中的公司享有較高的毛利率

定制家居是家具行業(yè)消費升級的典型代表。定制家居是指按照個人喜好、空間細節(jié)等定做的個性化家具配置，定制家居在我國主要集中于定制櫥柜、定制衣柜等領域，隨著人們對生活品質(zhì)追求的提高、對家具消費理念成熟，以及家具企業(yè)生產(chǎn)技術的提高， 定制家居已從定制櫥柜、定制衣柜等領域逐步拓展至書房、兒童房、客廳、餐廳等全屋家具領域。

定制家居行業(yè)的上游是板材、鋁材、五金材料等行業(yè)，中游是定制家居的制造企業(yè)， 下游則為渠道商以及終端消費者。上游的板材、五金配件等原料占定制家居企業(yè)的成 本比例，定制家居企業(yè)處于行業(yè)的中游位置，承包從設計到生產(chǎn)制造再到直銷， 部分品牌力強的定制家居企業(yè)享受的產(chǎn)品溢價較高，因而盈利能力較強，毛利率多在 30%-40%之間。

1.3 我國定制家居行業(yè)目前正處成長期往成熟期過渡階段

我國定制家居行業(yè)目前正處于成長期往成熟期的過渡階段。從 2000 年至今，我國定制家居行業(yè)的發(fā)展受經(jīng)濟、地產(chǎn)和人口等因素的影響，根據(jù)行業(yè)增速以及業(yè)內(nèi)企業(yè)的 數(shù)量在可粗略將定制家居行業(yè)的發(fā)展歷程分為三個階段，分別為探索起步期（2000- 2011 年）、高峰期（2012-2017 年）、穩(wěn)定發(fā)展期（2018 至今）。

探索起步期（2000-2011 年）：行業(yè)多家定制家居企業(yè)成立

2000 年至 2011 年期間，我國經(jīng)濟高速發(fā)展，地產(chǎn)和人口紅利期，給予定制家居行業(yè)巨大的市場空間。家具制造業(yè)主營收入從 2000 年的 327.5 億元提升到 2011 年的 4992.3 億元，CAGR 高達 28.1%。而此時，我國定制家居行業(yè)則進入探索的起步階段。為了滿足消費者個性化的定制需求，此后登陸 A 股的定制家居企業(yè) 中，有 7 家定制家居企業(yè)在此期間段相繼成立，包括頂固集創(chuàng)（2002 年）、索菲亞（2003 年）、尚品宅配（2004 年）、志邦家居（2005 年）、皮阿諾（2005 年）、 我樂家居（2006 年）、好萊客（2007 年） 。

定制家居高峰期（2012-2017 年）：行業(yè)加速分化，多家定制家居企業(yè)上市，不斷發(fā)展的功能化、個性化的家居消費需求促進了家具制造業(yè)內(nèi)部的加速分化， 國內(nèi)定制家居需求快速增長。定制家居行業(yè)在此期間實現(xiàn)了顯著高于家具制造行 業(yè)整體水平的營收增長?！叭荻ㄖ啤背蔀榧揖有袠I(yè)的熱點項目，地產(chǎn)商、家裝 公司、家電企業(yè)的入局使得定制家居行業(yè)競爭的賽道更加擁擠。而 2017 年更是 全屋定制家居的上市元年，6 家定制家居公司上市，分別為尚品宅配、皮阿諾、 歐派家居、櫥柜、我樂家居、志邦家居。

穩(wěn)定發(fā)展期（2018 至今）：地產(chǎn)步入存量房時代，定制家居行業(yè)馬太效應顯現(xiàn)

2018 年以來，由于國家收緊了對地產(chǎn)的調(diào)控以及人口紅利的逐步減弱，新房銷 售套數(shù)出現(xiàn)下降，地產(chǎn)紅利消失，存量房時代來臨，此前高速增長的家具行業(yè)整 體增長減速。而前期增加的企業(yè)數(shù)量，使得該階段定制家居行業(yè)競爭愈發(fā)激烈， 單一的渠道與產(chǎn)品無法滿足消費者的需求，因此多元化渠道和多產(chǎn)品線布局也成 為行業(yè)新特色。該階段行業(yè)集中度依然較低，與此同時，行業(yè)馬太效應顯現(xiàn)，龍 頭企業(yè)有望依靠渠道、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢進一步提升市場占有率。

2、中國定制家居行業(yè)未來增長動力如何？

2.1 現(xiàn)狀：我國定制家居行業(yè)近年來高速增長，滲透率提升空間廣闊

近年來我國定制家居市場規(guī)模高速增長。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，我國定制 家居行業(yè)的市場規(guī)模從 2012 年的 878 億元擴大到 2018 年 2901 億元，年復合增長率 超過 20%。2020 年新冠疫情的爆發(fā)，在生產(chǎn)端和需求端對定制家居行業(yè)造成了一定程 度上的沖擊，預計市場規(guī)模增速會有所下降，但在疫情過去之后，定制家居行業(yè)依舊 有望重回高增長賽道。

我國定制家居市場滲透率與發(fā)達國家市場存在較大差距，未來提升空間廣闊。2019 年 我國定制家居的滲透率僅為 32%，而發(fā)達國家的定制家居滲透率在 60%附近。隨著國 內(nèi)消費水平的提升與消費觀念的改變，未來我國定制家居滲透率的提升空間依然較大。 分品類來看，不同的細分家具類型隨著其發(fā)展時間、市場接受度的不同而滲透率有所 差異：起步較早的櫥柜行業(yè)滲透率約為 60%；定制衣柜近年來市場認可度迅速提高， 滲透率隨之飆升至 30%左右，而其他柜體滲透率不足 10%。

2.2 短期：延后性裝修與竣工回補提振定制家居需求

近年來住房新開工面積與竣工面積的累計同比增速存在較大缺口。根據(jù)國家統(tǒng)計局 的數(shù)據(jù)顯示，近年來住宅竣工面積累計同比增速與新開工面積的累計同比增速存在較 大的差值，2017/2018/2019 年兩者差值分別為前者低于后者 17.5/27.8/6.2pct。歷 史上，2001 年、2007 及 2010 年均出現(xiàn)過相同情況，但兩者差值均于次年迅速回補。 我們認為，本輪竣工與新開工面積累計同比剪刀差持續(xù)超過三年的原因在于，一方面， 2016 年中央提出房地產(chǎn)去庫存，同時房屋限購限售政策一定程度上減少住宅的銷售 量，房地產(chǎn)商為緩解庫存壓力和維持房價穩(wěn)定，傾向于推遲竣工；另一方面，2017 年 住建部發(fā)布的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》明確提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面 積達到 30%，由于全裝房施工周期更長，因而延緩了近年來住宅竣工進度。

2020 年疫情沖擊使得地產(chǎn)竣工被延后，2021 年竣工加速疊加前期缺口有望回補，隨之帶來的家居需求有望得到集中釋放。新冠疫情爆發(fā)之后，受工地停工影響，住宅竣工面積累計同比增速由 2019 年的正增長轉(zhuǎn)為 2020 年初的負值，但隨著疫情的進一步控制，工地開始復工，竣工不斷推進，住宅竣工面積累計同比增速的跌幅逐步收窄至 2020 年 12 月的-4.9%。而商品房累計銷售面積同比增速也修復至 12 月的+2.6%，家具類 12 月當月零售額同比正增長。我們認為，伴隨著疫情后房地產(chǎn)竣工的加速，以及近年來地產(chǎn)竣工與新開工數(shù)據(jù)的剪刀差縮窄的壓力，延后性裝修需求將在今明兩年得到釋放，預計未來定制家居企業(yè)業(yè)績有望迎來高增速。

2.3 長期：存量房翻新需求急劇增長，疊加人們對家居品質(zhì)追求提升促使精裝房滲透率提升

近年來我國精裝房開盤套數(shù)呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，精裝修滲透率逐年提升。根據(jù)中國產(chǎn) 業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國精裝房開盤套數(shù)從 2015 年的 82 萬套提升至 2019 年的 323 萬 套，CAGR 高達 40.88%，精裝房的滲透率也已提升至 2019 年的 32%，主要是由于近年 來國家政策對于全裝房鼓勵與支持，以及精裝房/全裝房拎包入駐帶來的便利越來越 受到消費者的喜愛。

新房：總體趨向平穩(wěn)，全裝滲透率 30%的政策要求已達成，未來看小戶型帶來的定制家居需求

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017-2019 年我國住宅銷售套數(shù)從 1336 萬套下滑至 1322 萬 套，新房銷售市場趨向于平穩(wěn)甚至略有萎縮。

政策方面：由于精裝房能有效減少分散裝修產(chǎn)生的噪音、廢氣以及建筑垃圾，符合綠 色環(huán)保的發(fā)展趨勢，因而受到政策鼓勵與支持。2017 年住建部發(fā)布《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》，明確提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。在國家政策的號召 下，各地方政府紛紛限制毛坯房比例。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2019 年我 國精裝房滲透率已達 32%，已達到政策的要求。

地產(chǎn)商：房地產(chǎn)商能通過精裝修環(huán)節(jié)得到更高的利潤，理應會有更多精裝房開盤，然 而國家對于房價的限制使得地產(chǎn)商難以再拔高價格，通過精裝房環(huán)節(jié)獲利變得困難。

消費者方面：隨著人們生活水平的提高，對家居品質(zhì)追求的提升，近年來精裝房/全 裝房越來越受到消費者青睞。另外，近年來，婚假率持續(xù)走低，年輕人單身比例提高， 并且現(xiàn)代人居住觀念已從以前傳統(tǒng)的三代人同住一屋逐漸向 2-3人小家庭模式演變， 因而小戶型住房的比例有望在未來進一步提升，而小戶型由于空間較小，更加需要提 升空間利用率，因而有望拉動未來定制家居市場。

存量房：行業(yè)進入存量房時代，迅速膨脹的老房翻新需求以及精裝房滲透率的提高將成為定制家居行業(yè)增長的主要驅(qū)動力

目前房地產(chǎn)新房市場正在萎縮，行業(yè)進入了存量房時代。我們按照 10-15 年為一個翻 新周期，則2005-2010年所銷售的住宅目前正面臨老房翻新的局面，而2005-2010年， 我國住宅銷售套數(shù)年復合增長率高達 15.8%，當年急劇發(fā)展的房地產(chǎn)為今天帶來了迅 速膨脹的存量房市場。根據(jù)中國裝修協(xié)會和中裝新網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國裝修需 求分布中，有 33.6%源于存量房的裝修，較 2014 年的 30.6%提升了 3 個 pct。隨著如 今國人對家居品質(zhì)要求的提高，對存量房進行精裝修成為了越來越多消費者的選擇， 而如今迅速膨脹的存量房市場帶來的翻新需求以及精裝房滲透率的提高則為定制家 居貢獻源源不斷的增量。

對標發(fā)達國家市場，我國精裝房滲透率還有 50%以上的提升空間

我國精裝房滲透率對標發(fā)達國家仍處于低位，低線城市滲透率極低。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信 息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年我國精裝房滲透率約為 28%（盡管 2019 年已經(jīng)達到 32%），同期北美為 80%，歐洲為 86%，日本為 84%，我國與發(fā)達國家的精裝房滲透率差距仍然較大。 未來隨著國內(nèi)精裝修市場的逐步規(guī)范化，以及消費者對家居品質(zhì)追求的提升，我們認 為我國精裝房滲透率仍有較大提升空間，假如按照發(fā)達國家精裝滲透率 80%-90%作為 天花板，則國內(nèi)精裝房滲透率仍有 50%以上的提升空間。目前而言，我國分等級城市 精裝修滲透率差異也較大，2019 年，我國一線城市精裝房滲透率達到 90%，與發(fā)達國 家地區(qū)基本持平，二線城市精裝房滲透率為 80%，三線城市僅為 30%，四五線城市更 加低，未來低線城市的精裝房滲透率仍有較大上升空間。

3、中國定制家居行業(yè)未來集中度提升空間幾何？

定制家居行業(yè)參與者眾多，行業(yè)整體市場集中度低。由于家具行業(yè)進入門檻較低，參 與者眾多，2018 年我國家具行業(yè)企業(yè)數(shù)量達到 6300 家，行業(yè)競爭激烈，集中度低。 根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2018 年我國定制家居行業(yè) CR5 僅為 10.3%，市場份額排 名前五位分別為歐派家居（4.0%）、索菲亞（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、志邦家居（0.8%）、 好萊客（0.7%）。

細分市場方面，櫥柜和衣柜市場集中度同樣處于較低水平。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù) 據(jù)，2019 年我國櫥柜市場份額的公司為歐派家居，但市占率僅為 8%，緊接著是 志邦家居（3%）、櫥柜（2%）、索菲亞（2%）、尚品宅配（1%），行業(yè) CR5 達到 16%。 2019 年我國衣柜市場份額的公司為索菲亞，只有 13%，緊接著為歐派家居（10%）、 尚品宅配（9%）、志邦家居（2%）、櫥柜（1%），行業(yè) CR5 達到 35%。

對標海外市場，我國定制家居行業(yè)集中度仍有提較大升空間。2019 年，我國定制櫥 柜行業(yè) CR5 為 16%，而歐洲櫥柜行業(yè)的 CR5 早在 2015 年就已達到 35%；2017 年，我 國定制櫥柜行業(yè) CR3 僅為 15%（其中，龍頭歐派家居市占率為 10%），但是韓國櫥柜市 場的 CR3 在 2016 年就達到了 69%（其中，龍頭漢森的市占率達到 43%）。未來我國定制家居行業(yè)龍頭有望憑借渠道、品牌、品類、規(guī)模等優(yōu)勢搶占更多市場份額，行業(yè)集中度將進一步提升。假設以韓國定制櫥柜市場 CR3 作為天花板，那么中國市場 CR3 還 有 55%左右的提升空間。

4、他山之石：韓國定制家居龍頭漢森成長路徑啟示錄

我們希望通過復盤韓國家居龍頭漢森的成長路徑，總結(jié)出它的發(fā)展歷程與成功經(jīng)驗， 并以此對標中國定制家居行業(yè)與企業(yè)。

成立于 1970 年的漢森，是韓國的家具企業(yè)，市占率超過 40%。漢森自 1970 年起 從廚房家具起步,此后銷售的品類又往臥室、客廳、嬰兒房等室內(nèi)家居拓展。隨著公 司業(yè)務的不斷壯大，漢森不僅深耕韓國本土市場，還在中國、日本、美國開設了子公 司。2019 年，漢森營收達到 1.7 萬億韓元，近 10 年 CAGR 達到 11.8%；2019 年凈利 潤達到 427.2 億韓元，近 10 年 CGAR 達到 4.3%。分品類來看，廚房業(yè)務收入占比 高，達到 41.6%，緊接著為室內(nèi)裝飾（31.4%）和建材（25.9%）；分地區(qū)來看，韓國地 區(qū)收入占比達到 97.2%，美國、中國地區(qū)業(yè)務占比分別為 1.5%和 1.3%。

創(chuàng)新起步期（1970-1997 年）：廚房家居先鋒，市占率穩(wěn)居首位

二十世紀 90 年代，韓國地產(chǎn)行業(yè)高速增長，加上經(jīng)濟發(fā)展、人口紅利和城鎮(zhèn)化加速 推進的影響，該階段韓國家居行業(yè)的消費需求經(jīng)迅速膨脹。1970 年成立的漢森** 在韓國家居行業(yè)引入“系統(tǒng)廚房”、“智能化廚房”的家居產(chǎn)品和服務，成為韓國廚房 家具市場的先鋒，1980 年設立高端櫥柜品牌“EURO”。自 1986 年以來，漢森始終占據(jù) 韓國櫥柜市占率首位（2016 年市占率達到 42.9%）。

品牌與品類擴張期（1997-2008 年）：高中低端市場全覆蓋，從櫥柜向室內(nèi)家居擴張

1997 年起席卷亞洲的金融危機對韓國的房地產(chǎn)市場形成了強烈沖擊，漢森在經(jīng)濟低 迷時期，壓低毛利率促進銷售，保持營收增長。在金融危機后期，韓國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)后， 漢森抓住機遇，擴大室內(nèi)家具業(yè)務范圍，開始家裝事業(yè)，提供包括臥室、客廳、嬰兒房等家居空間的成品和定制家居。自 2001 年起，漢森占據(jù)韓國室內(nèi)家居市場份額第 一位。2010 年，漢森的室內(nèi)家居零售業(yè)務營收占比達到 36.4%，超過傳統(tǒng)廚房業(yè)務。 針對不同消費水平的群體，漢森進行了差異化的品牌布局。2006 年，成立了中高端 櫥柜品牌“KITCHENBEACH”，2007 年，成立了中低端櫥柜品牌“IK”，2008 年成立櫥柜品牌 MAISTRI，與此前 1980 年成立的高端櫥柜品牌 EURO 共同形成了“- 高端-中高端-中低端”四個等級的櫥柜品牌矩陣，實現(xiàn)了高中低端市場全覆蓋，此后 漢森櫥柜市占率不斷擴大，龍頭地位穩(wěn)固。

2008 年全球金融危機爆發(fā)，韓國經(jīng)濟再次受創(chuàng)，房價增速再次從 10%以上的增速跌至 5%以內(nèi)的水平。然而漢森旗下主打中低端廚房家具的 IK 品牌在這期間表現(xiàn)堅挺，通 過較為低廉的價格和與家裝公司的合作，推動了漢森廚房家具業(yè)務實現(xiàn)營收 1269 億 元，增速達到 11.4%，遠高于企業(yè)整體增速 1.93%。

渠道擴張期（2008-2015 年）：直營+經(jīng)銷商模式鋪開門店，發(fā)展 O2O 為線下旗艦店引流，與家裝公司和地產(chǎn)商合作

直營旗艦店+經(jīng)銷商模式，同時發(fā)展線上業(yè)務，O2O 為線下引流。漢森線下門店采取 經(jīng)銷為主，直營為輔的模式。在 1998 年，漢森開設了家直營旗艦店，截止 2016 年，漢森開設的直營旗艦店共有 9 家，部分直營旗艦店已實現(xiàn)盈利，部分面積達到 10000 平米。2009-2015 年，漢森直營旗艦店收入從 583 億韓元提升到 2332 億韓元， CAGR 達到 26.0%。經(jīng)銷商門店方面，截止 2016 年，公司共有 90 家室內(nèi)裝修經(jīng)銷商門 店以及 270 家廚房經(jīng)銷商門店。2009-2015 年，漢森經(jīng)銷商渠道收入（包括室內(nèi)裝修 經(jīng)銷商與廚房家具經(jīng)銷商）從 2009 年的 1903 億韓元提升至 2015 年的 6070 億韓元， CAGR 達到 21.3%，收入占比也從 30.0%提升至 35.5%。除了線下門店之外，漢森亦設 有線上網(wǎng)站供消費者在網(wǎng)上選擇。2008 年漢森專業(yè)裝潢推出在線商城進行 O2O 交互， 同年推出網(wǎng)絡品牌 HOWIZ，次年推出網(wǎng)絡品牌 SAM。2013 年移動端 APP 正式 上線，同時增加旗艦店數(shù)量，引流客戶到旗艦店消費。

IK 渠道與家裝公司合作，幫助推介漢森產(chǎn)品。IK 成立于 2007 年，主打在全櫥柜市場 中占據(jù) 85%的中低端市場，同時 IK 有自己特有的銷售渠道，通過與世界各地的 3000 家頭部家裝公司合作推銷廚房家具。2015 年，IK 收入 3181 億韓元，2009-2015 年 CAGR 高達 41.8%，收入占比也從 2009 年的 6.2%提升至 2015 年的 18.6%。

工程渠道與地產(chǎn)商合作，大訂單助力業(yè)務發(fā)展。在此階段，漢森除了在經(jīng)銷商、直營 旗艦店、線上、IK 渠道發(fā)力外，還開設了工程渠道，與大的建筑公司與安裝公司建立 合作關系，以獲取大額訂單。2015 年，漢森工程渠道收入達到 1814 億韓元，2009- 2015 年 CAGR 達到 10.0%。

憑借直營、經(jīng)銷商、線上、IK、工程全渠道共同發(fā)力搶占市場，漢森營收從 2008 年 的 5049.1 億韓元迅速提升到 2015 年的 17105.4 億韓元，CAGR 高達 19.0%，而漢森股價在次階段一路飆升，在 2015 年 8 月到達歷史高點。

紅利衰退期（2015 年至今）：受韓國地產(chǎn)下行周期+經(jīng)濟增速放緩的影響，漢森收入增速逐漸與地產(chǎn)周期趨同

2015-2017 年，隨著韓國房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期，韓國住宅竣工套數(shù)同比增速急劇下滑至-10%。而同期，韓國的經(jīng)濟增速也逐漸放緩，從 2014 年起開始以 3%左右的低速增長。由于當時的韓國定制家居市場已經(jīng)進入較為成熟的時期，面對市場、產(chǎn)品、 品牌、渠道等方面的紅利已經(jīng)逐步釋放完畢，漢森的營收增速也逐步下滑，開始回歸房地產(chǎn)周期，與下行的地產(chǎn)趨勢逐步一致，因而漢森股價自 2015 年開始大幅下滑。

面對多種因素導致的營收增速放緩，漢森不得不做出一些應對舉措，推出一站式購物 品牌和購物主題公園 starfield，重構(gòu)消費場景，將品牌產(chǎn)品零售與休閑社交相結(jié)合。 而在消費者畫像重構(gòu)方面，開始重視長期以來被忽視的男性客戶群，建設大面積大投 入的體育場地，引進多種電子產(chǎn)品、汽車品牌等，促進不同性別和年齡段的客單價和 消費轉(zhuǎn)化率的全面提升，以補充在新房裝修、存量房翻新等剛性消費弱化情景下的消 費動力不足。

韓國家居龍頭漢森的發(fā)展啟示

即便韓國地產(chǎn)周期在過去幾十年有周期性的波動，但漢森在 1997-2005 年間通過品牌、品類、渠道的擴張實現(xiàn)了營收的高速增長，一度與下行的地產(chǎn)周期相悖，成功穿越了韓國地產(chǎn)周期，并且也迅速登上了市占率的。根據(jù)以上我們總結(jié)的發(fā)展歷程以及漢森在各個階段采用的策略中不難看出，漢森獲得成功主要運用了以下手法：

（1）多品牌、全品類矩陣擴張：漢森初從廚房家具起家，一開始深耕櫥柜市場， 設立多個品牌，包括櫥柜品牌“MAISTRI”、高端櫥柜品牌“EURO”、中高端品牌 “KITECHBACH”以及中低端品牌“IK”，以覆蓋不同市場的客戶群體，在 1986 年，漢 森在韓國櫥柜市場的市占率排名，之后一直穩(wěn)坐寶座。而后在 1997 年，漢 森又開始了品類擴張之路，從單品類到多品類擴張，再到全屋定制，全品類滿足客戶 需求，為客戶提供一站式購物。

（2）全渠道擴張：漢森在線下采用直營旗艦店與經(jīng)銷商結(jié)合的模式，將全品類進入到直營旗艦店與經(jīng)銷商門店中，為消費者提供一站式購物。此后又推出線上商城，讓客戶在線上商城體驗選貨，線上為線下引流。另外還設立了工程渠道，與大型建筑商建立合作關系，獲取大額訂單。2007 年設立 IK 渠道，通過裝修承包商推銷漢森的 IK 櫥柜?？梢哉f漢森采用了全渠道的模式全面搶占 B 端與 C 端的市場，跑馬圈地汲取渠道紅利。

（3）供應鏈管理：漢森成立物流公司，在全國范圍內(nèi)完善供應鏈，不僅做到為消費者提供 3 天到家、1 天安裝的物流與安裝服務，還能降低物流配送成本。另外， 漢森還致力于信息化管理，通過 CRM-ERP-SCM 信息系統(tǒng)在全國范圍內(nèi)聯(lián)通公司總部、 工廠、經(jīng)銷商、合作伙伴以及安裝工人，而消費者也可以通過公司的 ERP 系統(tǒng)預約安裝，享受方便快捷的服務，有助于提高品牌的口碑。

“天時地利人和”有望造就中國版的“漢森”

對標韓國市場，我國定制家居市場目前集中度較為分散，龍頭歐派家居在櫥柜市場的 份額僅為 8%，在衣柜市場的份額僅為 10%，并且與競爭對手索菲亞的份額相接近，換 言之，我國定制家居行業(yè)尚未跑出一個的龍頭。而韓國市場集中度高，經(jīng)過多年 的擴張，龍頭漢森在櫥柜市場的市占率超過 40%，為的龍頭。

我們認為，目前國內(nèi)定制家居市場目前仍處于發(fā)展階段，許多三四五線的城市的精裝 修滲透率低，下沉市場有著巨大的發(fā)展空間，而在近年來國內(nèi)龍頭也進行了品類、品 牌以及渠道的擴張，但目前來看，市場紅利仍在快速釋放中，龍頭依然能憑借差異化、 成本控制、全渠道布局等策略搶占中低線市場。另外，盡管國內(nèi)新房市場紅利衰退， 但快速增長的存量房市場仍然是一片藍海，存量房的翻新需求以及精裝修滲透率的提 高將成為推動定制家居市場維持快速增長的主要驅(qū)動力。中國地產(chǎn)目前進入存量房時代（天時），而中國的下沉市場精裝修亦有著巨大的發(fā)展空間，紅利仍在快速釋放中 （地利），中國的定制家居龍頭也在進行品類、品牌、渠道的擴張（人和），“天時地 利人和”將有望造就中國版的“漢森”。

5、多維度對比：國內(nèi)定制家居頭部企業(yè)如何搶占份額？

下文我們選取定制家居上市公司中，總市值排名前四的企業(yè)，分別是歐派家居、索菲 亞、尚品宅配、志邦家居，通過財務、渠道、品類、品牌方面進行對比，橫向剖析國 內(nèi)定制家居龍頭是如何搶占市場份額的。

5.1 渠道：渠道呈現(xiàn)多元化，定制家居頭部企業(yè)紛紛布局全渠道

四家公司除了在傳統(tǒng)的直營、經(jīng)銷商渠道布局之外，還紛紛加碼大宗渠道，以及布局近年來新興的電商、整裝等渠道。從 2019 年的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)銷商渠道仍為各大定制 家居企業(yè)收入占比的渠道，索菲亞經(jīng)銷商收入占比（83.9%），其次為歐派家 居（78.0%）、志邦家居（65.8%），尚品宅配的經(jīng)銷商渠道收入占比為 52.5%，與直營 渠道收入占比想接近。志邦家居的大宗渠道收入占比 21.6%，為四家企業(yè)中。

C端：新興渠道快速涌現(xiàn)，定制家居頭部企業(yè)變革渠道重構(gòu)多種業(yè)態(tài)

（1）傳統(tǒng)渠道方面：各大定制家居企業(yè)加速開店，歐派家居門店數(shù)量多。門店的 鋪開不僅有助于搶占終端零售市場，也有助于打響品牌知名度。2019年，歐派家居經(jīng) 銷商門店超過7000家，銷售網(wǎng)絡龐大；索菲亞門店數(shù)量也接近4000家，業(yè)務范圍同樣 遍布全國；尚品宅配2421家，志邦家居2827家。

（2）新興渠道方面：各大定制家居企業(yè)紛紛加碼整裝、線上等新興渠道，歐派整裝渠道表現(xiàn)優(yōu)異。

a.整裝：定制家居企業(yè)通過與的家裝公司合作以推進整裝渠道， 即定制家居公司負責提供產(chǎn)品生產(chǎn)制造、家具安裝、銷售等支持，家裝公司負責提供 施工支持。2019年，歐派家居整裝訂單超6億元，同比+106%，成為拉動零售業(yè)績增長 的重要驅(qū)動力；志邦家居則重組了整裝渠道團隊，重構(gòu)整裝產(chǎn)品體系以攻打整裝市場。

b.線上：近幾年各大定制家居企業(yè)陸續(xù)布局線上渠道，2020年疫情加速流量從線下轉(zhuǎn)移至線上。2020年，歐派家居通過“天王云爆”、微信小程序等裂變營銷工具，以及 線上直播活動促銷，搶占線上流量。除此之外，還借勢代言人熱播劇、開啟私域流量 帶貨。索菲亞2019年年報顯示，在天貓、京東、抖音、快手等主要互聯(lián)網(wǎng)平臺開設網(wǎng) 店，通過線上下單、線下店面獲取服務的模式，把線上流量轉(zhuǎn)移到線下門店。尚品宅 配則建立起以“ 直營店+加盟店” 的線下實體店與新居網(wǎng)運營的O2O互聯(lián)網(wǎng)營銷平臺的線上渠道，線上營銷和線下銷售的有機結(jié)合。

B端：大宗占比不斷提高，頭部企業(yè)跑馬圈地掌握大量地產(chǎn)商資源

近年來，定制家居頭部企業(yè)的大宗業(yè)務銷售收入高速增長。2016-2019 年，歐派家居、 索菲亞、志邦家居的大宗業(yè)務收入 CAGR 分別為 56%/91%/37%，并且大宗業(yè)務收入占 比不斷提高，歐派家居大宗業(yè)務收入占比由 8%提升到 16%，索菲亞由 2%上升到 10%， 志邦家居由 16%提升到 22%。近年來頭部定制家居公司為獲取大量穩(wěn)定的訂單，紛紛跑馬圈地選擇與保利、綠城、恒大等頭部地產(chǎn)商合作。

5.2 品類&品牌：從單一品類&品牌往全品類&多品牌發(fā)展

全品類：定制家居頭部公司均向多元化、全品類方向發(fā)展

歐派家居：

1994年推出套整體櫥柜，2003年進軍衛(wèi)浴行業(yè)，2006年進軍整體衣柜， 2014年開啟大家居戰(zhàn)略，2016年開啟全屋定制，全品類發(fā)展多元化發(fā)展?jié)M足消費者一 體化定制的需求。2019年，歐派家居整體廚柜收入占比（46%），其次為整體衣柜 （38%）、整體衛(wèi)?。?%）、定制木門（4%）等。

索菲亞：2001年，索菲亞開創(chuàng)中國定制衣柜時代，2003年向大家居品牌金發(fā)，2014年 引進法國櫥柜品牌“司米櫥柜”，2017年進入定制木門領域。2019年，索菲亞定制衣 柜及配件定制家具收入占比（86%），其次為定制廚柜及配件（11%）、木門（2%）、 地板等。

尚品宅配：2004年，尚品宅配創(chuàng)立定制家居專賣店，2005年推出第二代入墻衣柜和韓 尚主要櫥柜，2007年推出3房2廳全屋定制家具定制。2019年，尚品宅配定制家具產(chǎn)品 收入占比（73%），其次為配套家具產(chǎn)品（17%）、整裝業(yè)務（6%）等。

志邦家居：2004年，志邦家居首創(chuàng)“寫真廚房”，2009年推出志邦廚房電器，2015年 推出全屋定制品牌，2018年推出志邦木門品牌的同時轉(zhuǎn)型大家居戰(zhàn)略。2019年，志邦 家居整體廚柜收入占比（71%），其次為定制衣柜（25%）、木門（1%）等。

多品牌：定制家居頭部公司均推出多個品牌滿足多元化需求

為滿足不同消費者的需求，頭部定制家居推出多個品牌來搶占不同的市場。例如，歐 派家居為搶占高中低端市場，推出高端大家居品牌鉑尼斯、中高端品牌歐派、年輕時 尚品牌歐鉑麗。索菲亞分品類推出不同的品牌，索菲亞主打室內(nèi)柜類、木門、配套家 具等，司米主打櫥柜，易福諾主打地板。志邦家居則用ZBOM志邦品牌攻打中高端市場， 用IK品牌攻打年輕消費群體。

5.3 財務對比：歐派家居各方面指標較優(yōu)

規(guī)模：歐派家居規(guī)模，索菲亞次之。截止 2021 年 2 月 1 日，歐派家居以 900 億 元的總市值位列定制家居行業(yè)，其次為索菲亞（289 億元）、尚品宅配（154 億元）、 志邦家居（88 億元）等。從營收和歸母凈利潤規(guī)模來看，截止 2019 年，歐派家居營 收達到 135 億元，歸母凈利潤 18 億元，高于其余三家公司。

成長能力：尚品宅配、索菲亞成長迅速。四家上市公司的營收與歸母凈利潤同比增速 近幾年來有所放緩，2014-2019 年，營收年復合增長率的是尚品宅配（30.6%）， 其次為索菲亞（26.6%）；歸母凈利潤年復合增長率的是歐派家居（36.7%），其次 為尚品宅配（32.4%）。

盈利能力：歐派家居與索菲亞盈利能力強。由于尚品宅配有一半為直營渠道，因而毛利率以 41.6%位列，其次是志邦家居和索菲亞，歐派家居的毛利率近年來呈現(xiàn)上升趨勢。凈利率方面，索菲亞與歐派的凈利率相近，在 15%附近，志邦家居、尚品宅配的凈利率則分別以 11%和 7%在兩者之后。ROE 方面，歐派家居 ROE ，2019 年達到 21.5%，主要是由于凈利率較高，而索菲亞的 ROE 則與歐派相接近。

營運能力：歐派家居營運能力較強。尚品宅配的應款周轉(zhuǎn)率，2019 年達到 184.8 次，主要是受益于該公司的應款極少，而歐派家居則以 35.1 次位列第二， 緊接著為索菲亞 13.9 次、志邦家居 12.4 次。應付賬款周轉(zhuǎn)率方面，歐派家居的應付賬款周轉(zhuǎn)率，2019 年達到 11.8 次，其余三家應付賬款周轉(zhuǎn)率接近，均為 6 次左右。存貨周轉(zhuǎn)率方面，索菲亞的存貨周轉(zhuǎn)率，緊接著為歐派家居、志邦家居、尚品宅配，前三家的存貨周轉(zhuǎn)率總體呈現(xiàn)上升趨勢，而尚品宅配近年來有所下滑。

現(xiàn)金流情況：尚品宅配現(xiàn)金流情況較優(yōu)。尚品宅配銷售商品提供勞務收入的現(xiàn)金與營 業(yè)收入之比在四家公司中 2019 年達到 113%，歐派家居、索菲亞、志邦家居分別 為 110%/108%/104%。

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