朱海斌：中國經(jīng)濟已從底部回升，但不可低估房地產(chǎn)市場風(fēng)險

朱海斌，摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家

“在全球開啟加息周期的背景下，全球總需求會下降，中國要警惕供給端強勢復(fù)蘇而需求端疲軟而導(dǎo)致供大于求的供需不平衡關(guān)系發(fā)生。因此，強烈建議政府考慮發(fā)放消費券或現(xiàn)金來鼓勵消費、提振需求?！?

近日，摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌向騰訊財經(jīng)表達了中國經(jīng)濟下半年復(fù)蘇路徑中面臨的這一關(guān)鍵問題以及他建議的政策應(yīng)對。此外，他還談及了就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性問題、房地產(chǎn)市場的中長期改革方向、全球持續(xù)通脹的成因以及美聯(lián)儲加息路徑等近期市場頗為關(guān)注的問題。

朱海斌表示，目前中國經(jīng)濟已從底部回升，但全年實現(xiàn)經(jīng)濟增長5.5%目標(biāo)的難度較大。為提升經(jīng)濟活力和信貸需求，建議可考慮提高赤字率或發(fā)行特別國債，降息也仍是選擇，并強烈建議發(fā)放現(xiàn)金或消費券以刺激消費。

朱海斌談到，樓市的情況仍然需要密切關(guān)注，房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)或同比增速轉(zhuǎn)正或要等到今年四季度甚至明年一季度，接下來，急需出臺針對民營開發(fā)商融資困難的相關(guān)政策。值得注意的一個中長期趨勢是，未來十年商品房市場的需求大概率會下降，因此，要加快保障房和租賃房市場建設(shè)，以避免房地產(chǎn)市場的的這一結(jié)構(gòu)性調(diào)整對于未來經(jīng)濟產(chǎn)生的影響。

對于高通脹下美國加息的問題，朱海斌談到，本輪美國通脹主要源于疫情后美國政府對居民部分出臺的大規(guī)模消費刺激政策，導(dǎo)致了消費品價格的上漲，未來美聯(lián)儲仍將保持加息節(jié)奏，并判斷到今年年底美國政策利率將提高到3.25%-3.5%的水平。至于中國，朱海斌認(rèn)為情況則有所不同，當(dāng)前中國的核心CPI通脹僅為1%，反映出經(jīng)濟的需求偏弱，面臨著一定的通縮壓力。

以下是經(jīng)過編輯的對話實錄，已經(jīng)本人審校：

一、強烈建議發(fā)放現(xiàn)金或消費券以刺激消費，警惕供需不平衡帶來通縮壓力

1、一季度以來，受到疫情反復(fù)、俄烏沖突等多重因素影響，中國經(jīng)濟面臨著較大的下行壓力。應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力需要政策發(fā)力，您建議當(dāng)前具體應(yīng)該怎么發(fā)力？比如，為什么我們遲遲沒有看到大力度的降息？要看到什么樣的信號，我們才有可能看到央行進一步加大貨幣政策的力度？

朱海斌：在談貨幣政策之前，我們應(yīng)該先全方位地來看政策的優(yōu)先順序排列。貨幣政策是必須的一環(huán)，但并不是最重要的一環(huán)。

**位的應(yīng)該是防疫政策，一方面要避免新一輪的疫情爆發(fā)，另一方面也要避免政策過激導(dǎo)致新一輪的大規(guī)模經(jīng)濟停擺。

其次，財政政策應(yīng)先于貨幣政策。三、四月后的財政政策主要在兩方面集中發(fā)力，一方面是包括減稅降費等對企業(yè)的紓困政策，另一方面則是推動基建投資。

但目前看來，我認(rèn)為有一些不及預(yù)期之處。其一，特別國債和對今年財政赤字率目標(biāo)的調(diào)整至今尚未出現(xiàn)；其二，針對家庭部門的紓困政策，例如消費券或者現(xiàn)金發(fā)放，目前也尚未被采納。

再說到貨幣政策，現(xiàn)在**的爭議點在于央行是否該大幅降息。今年年初以來，央行僅降息10個基點，降幅低于預(yù)期，我認(rèn)為沒有明顯降息的原因主要是以下兩點：

**，在全球通脹高企的大環(huán)境下，美歐英等發(fā)達經(jīng)濟體和大部分新興市場國家的央行都進入了加息周期，因此，在美元走強的背景下，新興市場資本外流的壓力較大，中國也面臨著這樣的壓力。

第二，6月中國廣義 CPI同比上漲2.5%，央行可能是擔(dān)心CPI下半年會突破3%，因此而謹(jǐn)慎降息。不過，廣義 CPI走高主要是因為能源價格和豬肉價格的上漲，剔除食品和能源以外的核心CPI目前仍然是1%，預(yù)計下半年大概率也難以突破2%。

2、財政政策上應(yīng)該提高赤字率或發(fā)行特別國債，不少專家也提出了相關(guān)建議。如果增加支出的話，增加的支出到底該優(yōu)先用于哪些領(lǐng)域？

朱海斌：從年初到現(xiàn)在，已出臺的政策聚焦于對企業(yè)部門的降費減稅和基建的大規(guī)模投資，相對不足的是對家庭的紓困。我仍然建議政府在刺激消費方面應(yīng)該采取更多的措施：一方面，強烈建議發(fā)放消費券、現(xiàn)金、或者減免特定產(chǎn)品的消費刺激政策；另一方面，也要考慮如何在防疫的同時，盡量減少對經(jīng)濟活動的沖擊和對個人活動的限制。這種限制本身對于消費的復(fù)蘇和服務(wù)業(yè)的就業(yè)反彈都會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，如果人們對未來的就業(yè)、收入預(yù)期有較大的不確定性，消費意愿一般就會隨之下降，儲蓄率則會上升。

3、疫情影響**的就是消費和服務(wù)業(yè)，結(jié)合**的數(shù)據(jù)，到底應(yīng)該出臺什么樣的政策才能切切實實地幫助到服務(wù)業(yè)和消費相關(guān)行業(yè)的恢復(fù)？近期不少專家討論通過發(fā)錢的方式刺激消費，可行嗎？

朱海斌：當(dāng)然是可行、有效的，從全球其他國家和地區(qū)的經(jīng)驗來看，發(fā)放消費券作為家庭紓困政策的一部分，對支持中低收入階層消費具有很重要的作用；另一方面，從經(jīng)濟學(xué)的角度看，通過消費券或現(xiàn)金發(fā)放的形式刺激國內(nèi)需求的反彈，保證供需平衡。目前提振消費的政策主要是企業(yè)紓困政策，作用于供給方，而供給端與需求端的復(fù)蘇并不對稱。企業(yè)的生產(chǎn)、出口、投資恢復(fù)得比較快，但消費服務(wù)業(yè)，也就是需求方面恢復(fù)情況則相對較弱，所以在很大程度上，國內(nèi)存在供大于求的問題。2021年，由于外部需求強勁，供需不平衡的問題暫時沒有顯現(xiàn)出來，中國出口表現(xiàn)得非常強勢，拉動了整體的經(jīng)濟增長, 也解決了內(nèi)需不足的問題。但如今，在全球開啟加息周期的背景下，全球總需求會下降，如果還是像2020年一樣，國內(nèi)供給端強勢復(fù)蘇而需求端疲軟，則會產(chǎn)生供大于求的現(xiàn)象，再疊加外部需求普遍較弱的情況下，國內(nèi)會面臨更大的通縮壓力。

從上述角度來看，發(fā)放消費券是目前需要重點考慮的政策，至于具體發(fā)放形式、發(fā)放對象則需要進一步討論?？傊?，強烈建議政府考慮發(fā)放消費券或現(xiàn)金來鼓勵消費。

二、中國經(jīng)濟已從底部回升，預(yù)計全年增速為3.2%

4、另一個影響經(jīng)濟預(yù)期較大的因素是就業(yè)問題。失業(yè)率處于較高水平，尤其是青年群體的失業(yè)率已經(jīng)超過18%。失業(yè)率攀升的原因是什么？應(yīng)該出臺哪些措施來應(yīng)對穩(wěn)就業(yè)？

朱海斌：現(xiàn)在的就業(yè)問題并不是整體失業(yè)率很高，更多是結(jié)構(gòu)性的失業(yè)現(xiàn)象凸顯，也就是在一些傳統(tǒng)就業(yè)領(lǐng)域存在勞動力供小于求的情況，但其它一些領(lǐng)域供大于求。

從三大產(chǎn)業(yè)的就業(yè)結(jié)構(gòu)來看，過去10年，中國就業(yè)的增長主要來自于服務(wù)業(yè)，農(nóng)業(yè)、制造業(yè)的就業(yè)機會一直在減少。但是近兩年來，一方面，由于疫情反復(fù)，餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)受到很大影響；另一方面，2021年以后新經(jīng)濟領(lǐng)域出現(xiàn)了一些監(jiān)管政策的變化，使得互聯(lián)網(wǎng)、教培、房地產(chǎn)等行業(yè)面臨政策調(diào)整，就業(yè)機會萎縮。而且，年輕人本身更希望在服務(wù)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域就業(yè)，供給增加、就業(yè)機會減少，更進一步導(dǎo)致了失業(yè)率上升。

這一結(jié)構(gòu)性問題在過去五年來日益突出，近兩年，隨著疫情影響和監(jiān)管政策變化影響，變得更加顯著。

5、從5月份開始，中國經(jīng)濟開始出現(xiàn)修復(fù)跡象，當(dāng)前經(jīng)濟或者經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)了多少？展望下半年，經(jīng)濟能恢復(fù)到什么水平？取決于什么？

朱海斌：最糟糕的時點是4月份，當(dāng)時由于多地區(qū)疫情反復(fù)和防控，導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)暫時的停擺。5月后，隨著防疫政策逐步放松，中國經(jīng)濟已經(jīng)從底部回升，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

我們對今年經(jīng)濟增長的預(yù)期：三季度同比增長3.8%，四季度3.8%，全年3.2%，整體方向是持續(xù)復(fù)蘇，但尚未恢復(fù)到疫情前的增長軌道。

影響經(jīng)濟復(fù)蘇的風(fēng)險有內(nèi)因和外因。內(nèi)因包括疫情的反復(fù)是否與我們的預(yù)期有偏離，以及宏觀政策的應(yīng)對能否超出預(yù)期，外因包括各國央行的加息節(jié)奏和全球總需求會否出現(xiàn)下滑等，這些都會對下半年的經(jīng)濟活動和復(fù)蘇產(chǎn)生影響。

當(dāng)然，值得注意的是，中國和歐美的下半年經(jīng)濟主基調(diào)并不一致，中國經(jīng)濟總體會是環(huán)比上升的，而歐美經(jīng)濟則會是環(huán)比下行的趨勢，所以中國和歐美的政策選擇并不是同步的。

三、商品房需求已越過頂峰，不可低估房地產(chǎn)市場風(fēng)險

6、房地產(chǎn)一直是最難決策的一個點，一方面要堅持房住不炒，另一方面在復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢下穩(wěn)增長又十分必要。年初以來，地產(chǎn)政策持續(xù)松動，包括降低首套房貸利率等。自2021年下半年就一直下行的房地產(chǎn)會不會繼續(xù)拖累經(jīng)濟增長？如何解決房地產(chǎn)市場的消費預(yù)期轉(zhuǎn)弱和行業(yè)投資遇冷的問題？接下來還有哪些房地產(chǎn)政策是非常關(guān)鍵的？

朱海斌：當(dāng)前房地產(chǎn)市場下行不僅是周期性的，也是結(jié)構(gòu)性的長期趨勢。雖然在過去幾個月，房地產(chǎn)政策有一些松動，三季度的下降幅度比二季度有所降低，但整體來看，樓市的情況仍然需要密切關(guān)注，房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)或同比增速轉(zhuǎn)正或要等到今年四季度甚至明年一季度。

至于接下來的房地產(chǎn)政策，我認(rèn)為，我們急需出臺針對避免更多的民營開發(fā)商在未來一兩個季度陷入融資困難導(dǎo)致違約的相關(guān)政策，尤其是要避免民營開發(fā)商融資困難轉(zhuǎn)換到資產(chǎn)負(fù)債表的違約問題。當(dāng)前雖然已經(jīng)出臺了很多地產(chǎn)政策，但主要聚焦于房地產(chǎn)市場的需求方，針對民營開發(fā)商融資困難的問題依然關(guān)注不足，需要更多針對性的解決方案。

根據(jù)我們的股票研究團隊的分析預(yù)計，中國商品房市場的需求在2017年達到頂峰，到2030年需求將減半，也就是說，未來十年商品房市場的需求大概率會下降。如何避免房地產(chǎn)的這一結(jié)構(gòu)調(diào)整對于未來經(jīng)濟的影響？這則要注意到在新型城鎮(zhèn)化的過程中，尤其是大量農(nóng)民工進城定居，會產(chǎn)生大量的需求，而這一需求是主要由保障房和租賃房來承接的。所以，更長期來看，房地產(chǎn)政策除了應(yīng)對當(dāng)前市場問題之外，也要加速中長期的市場結(jié)構(gòu)性改革，尤其是針對保障房和租賃房市場，以及土地供應(yīng)制度和房地產(chǎn)稅方面，需要慢慢淡化并取消行政性管制。這些都是長期的有效機制。

7、近日，多地爛尾樓引發(fā)停貸事件頻發(fā)，大面積停供爛尾樓會帶來哪些影響？停供風(fēng)險若擴散，會帶來什么后果？如何解決這一情況？

朱海斌：爛尾樓導(dǎo)致停貸事件敲響了警鐘，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險千萬不能低估。當(dāng)前房地產(chǎn)市場最薄弱的環(huán)節(jié)在開發(fā)商，開發(fā)商的問題已經(jīng)由流動性問題演化為資產(chǎn)負(fù)債表問題。作為一個關(guān)鍵節(jié)點，開發(fā)商的風(fēng)險會傳到上下游和其它領(lǐng)域，如此次停貸事件，建筑施工企業(yè)和其它上下游企業(yè)的應(yīng)收應(yīng)付賬款的問題，土地出讓收入暴跌后可能誘發(fā)的地方政府融資平臺問題等等。所以，雖然開發(fā)貸對銀行體系的直接風(fēng)險和房貸風(fēng)險都處于可控范圍，但是如果房地產(chǎn)下行加速或時間拉長，所帶來的宏觀風(fēng)險和后續(xù)的風(fēng)險擴散不容低估。

當(dāng)下的政策反應(yīng)仍然是以地方政府為主盡量保交房。但是問題是，今年上半年地方政府的財政收入下降了6.4%，土地出讓金暴跌到31%，在這種情況下地方政府有沒有足夠的財力去排雷是要打問號的。如果停貸風(fēng)波不盡快解決，可能會導(dǎo)致未來購房者的需求下降，房價面臨下跌的壓力，新房銷售進一步放緩，開發(fā)商資金緊張情況進一步惡化。一旦形成惡性循環(huán)，我們原來預(yù)期的年底前房地產(chǎn)復(fù)蘇可能不會出現(xiàn)，這會加大經(jīng)濟和金融風(fēng)險。

四、全球持續(xù)通脹背后原因有三，預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)還將加息175個基點

8、在經(jīng)歷了幾十年的通貨不膨脹的時代之后，通脹卻成為了這兩年全球經(jīng)濟的關(guān)鍵詞。2021-2022年的這一輪通脹究竟是哪兒來的？

朱海斌：過去十年，我們一直在討論寬松的貨幣政策可能會推動通脹的上升，但這種討論從未成真過，直到2021年成為現(xiàn)實。為什么會出現(xiàn)這個現(xiàn)象？我認(rèn)為有以下幾個原因：

**，疫情后，全球經(jīng)濟復(fù)蘇過程中供需關(guān)系不平衡，由于供應(yīng)鏈恢復(fù)相對緩慢，美國、歐洲普遍面臨供小于求的問題。這是導(dǎo)致這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇過程中價格上漲的一個原因。

第二，過去很長一段時間以來，中國等新興市場向全球提供低成本商品，這是美歐通脹一直維持在較低水平的最主要原因。但在最近一兩年，全球化趨勢放緩，逆全球化趨勢出現(xiàn)，給成本端帶來通脹壓力。

第三，沿用傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論，通脹最終是一種貨幣現(xiàn)象。這一輪通脹與2020年后全球主要經(jīng)濟體采取了一系列貨幣和財政刺激政策釋放了大量的流動性以應(yīng)對疫情沖擊有很大的關(guān)系。

那么為何2008年金融危機后的貨幣寬松沒有引發(fā)通脹，而2020年后的量寬卻引發(fā)了高通脹？一方面，這是因為是2008年后的貨幣政策雖然一直很寬松，但很大一部分資金反應(yīng)在資產(chǎn)價格的上升，并不是通脹的上升。2008年美國政府救助的主要是金融機構(gòu), 而這一輪復(fù)蘇由于發(fā)生在疫情之后，救助主體是家庭和企業(yè),消費品需求強勢反彈，導(dǎo)致消費品價格的上漲。另一方面，則是因為這一輪美歐英等發(fā)達經(jīng)濟體對消費的刺激幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2008年，不僅速度更快，而且規(guī)模更大，因此最終也反映到了通脹中。

但通脹問題并不適用于所有國家，各國有各國的不同情況。比如中國并沒有像歐美一樣面臨著通脹的壓力，反而面臨著一定程度的通縮壓力，尤其是核心CPI僅為1%。再比如日本，雖然通脹雖然有所上升，但是并沒有達到像歐美一樣非常高的水平，而且日本央行至今仍未因為通脹而改變貨幣政策。

9、具體看美國的情況，當(dāng)前美國通脹壓力究竟來自供給側(cè)還是需求側(cè)？美聯(lián)儲在努力加息，似乎是在對抗通脹，但是這種對抗通脹的方式是有效的嗎？

朱海斌：通脹壓力既有來自供給側(cè)的因素，又有來自需求側(cè)的因素。正如剛才談到，財政貨幣政策的刺激導(dǎo)致了需求大幅反彈，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和逆全球化的趨勢則是供給側(cè)的原因。

至于貨幣政策應(yīng)對高通脹是否有效，通常來講，如果通脹壓力主要來自需求側(cè)，通過貨幣政策來抑制高通脹是有效的，但如果通脹壓力主要來自供給側(cè)，那么通過貨幣政策來抑制高通脹的做法顯然是無效的。

當(dāng)前，美國通脹已經(jīng)達到了9%以上，創(chuàng)40年新高，即便是加息等貨幣政策并不能應(yīng)對所有導(dǎo)致通脹高企的因素，但至少在應(yīng)對導(dǎo)致通脹的需求側(cè)因素方面還是相對有效的。如果高通脹率一直沒有緩解，美聯(lián)儲的信譽將被大幅削弱。這也解釋了為什么美聯(lián)儲等全球主要經(jīng)濟體的央行最近紛紛上調(diào)了加息的節(jié)奏的原因。我們預(yù)計7月份美聯(lián)儲會繼續(xù)加息75個點，到今年年底的政策利率將達到3.25%-3.5%，這也可能將是此輪加息的終點。

10、美聯(lián)儲到今年年底的政策利率將達到3.25%-3.5%的判斷依據(jù)是什么？以及，美國的通脹太高了，即使加息到現(xiàn)在，看起來幅度很大，美國的實際利率依然深度為負(fù)，貨幣的政策依然在刺激總需求，真的能夠控制住通脹的壓力嗎？能說這個貨幣政策是緊縮的嗎？

朱海斌：雖然名義利率在上升，但是實際利率仍然是負(fù)增長。但如果我們從中長期通脹預(yù)期的角度來看，美聯(lián)儲認(rèn)為中性利率大概在2.5%-3%之間，假設(shè)中長期通脹預(yù)期在2%-3%之間，也就意味著實際利率大概在0-0.5%之間。

想要抑制通脹，利率必須高于中性水平才會形成一定程度的緊縮效應(yīng)，達到抑制通脹的效果。這就是為什么我們判斷到今年年底政策利率將達到3.25%-3.5%，這一水平與2.5%的中性利率水平相比高出75-100BP，這樣才能有助于遏制住通脹預(yù)期。

我認(rèn)為，明年美國通脹仍然會處在遠(yuǎn)高于2%的水平，但相比今年會大幅走低。

五、下半年中國CPI大概率破3%，但仍可考慮降息以提振信貸需求

11、中國6月CPI 2.5%，下半年中國有通脹風(fēng)險嗎？以及反映到貨幣政策上，通脹會對下半年貨幣政策形成制約嗎？我們會不會來到一個需要在穩(wěn)增長和穩(wěn)物價兩者中取舍的境地？

朱海斌：中國下半年CPI或?qū)⒗^續(xù)走高，突破3%的概率非常大，主要原因有二：其一，原油等全球大宗商品價格維持高位，這將繼續(xù)向國內(nèi)傳導(dǎo)，推升國內(nèi)能源、原材料和糧食價格；其二，新一輪“豬周期”開啟了上行階段，目前已經(jīng)從底部回升30%，下半年豬肉價格或?qū)⒗^續(xù)走高，可能將上升40%-50%，也會推高CPI漲幅。

但是，相比于廣義CPI，央行更應(yīng)該關(guān)注的是扣除食品和能源的核心CPI。核心CPI是反映整體宏觀總需求與總供給平衡更重要的指標(biāo)，這一指標(biāo)在6月僅同比上升1%，毫無疑問是過低的，反映出經(jīng)濟的需求偏弱，而不是像美國那樣供小于求。雖然沒有通縮，但是低于理想的通脹水平。我們預(yù)計，下半年核心CPI可能會略高于1%，但不會超過2%。

所以，在通脹問題上，中美的情況是完全不一樣的，沒有必要因為美國加息，中國就不考慮降息。我認(rèn)為，降息仍然是值得考慮的。如果下半年經(jīng)濟的復(fù)蘇不及預(yù)期，企業(yè)或家庭部門的投資意愿和信貸需求仍然非常疲弱，降息仍然是央行值得考慮的選擇。

至于有人擔(dān)心降息是否會導(dǎo)致人民幣匯率貶值和資本外流，我認(rèn)為，對前者，人民幣不具備中長期貶值的基礎(chǔ)，我們沒有必要過于關(guān)注；對后者，可以通過資本項下的宏觀審慎政策工具來應(yīng)對，國內(nèi)的利率政策無需受到這方面的制約。

12、年初政府工作報告提出的三大目標(biāo)：經(jīng)濟增長5.5%的目標(biāo)、物價穩(wěn)定在3%的目標(biāo)、失業(yè)率控制在5.5%以內(nèi)的目標(biāo)。目前看來，您覺得哪個目標(biāo)是有希望達到的？哪個目標(biāo)是壓力相對較大，需要我們做出更多努力的？

朱海斌：考慮到當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，我認(rèn)為難度**的還是經(jīng)濟增長5.5%的目標(biāo)。今年至少有兩個在年初沒有預(yù)料的沖擊：一是三四月份的疫情沖擊，造成經(jīng)濟的短期停擺；二是俄烏沖突等外部環(huán)境帶來的沖擊，導(dǎo)致大宗商品價格暴漲、央行貨幣政策調(diào)整策略的變化、以及全球經(jīng)濟增長的下調(diào)等。

我們預(yù)測下半年通脹會突破3%，全年來看則是2.4%左右，能夠達到預(yù)期目標(biāo)。至于失業(yè)率，我認(rèn)為到年底也應(yīng)該能夠回到5.5%以內(nèi)。

綜上所述，在這幾個目標(biāo)中，經(jīng)濟增長5.5%的目標(biāo)我認(rèn)為是壓力**的，但另一方面，經(jīng)濟社會的發(fā)展目標(biāo)并不是僅僅指5.5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)，應(yīng)該是包括通脹、就業(yè)、環(huán)保、信用風(fēng)險等多方面因素在內(nèi)的多維度目標(biāo)。

實習(xí)生周嘉鳴對此文亦有貢獻。

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